Как понять, что первичное размещение облигаций даст апсайд после размещения

Мы пережили с вами период, когда любое размещение с вероятностью в 90% уходило сразу под номинал, а оставшиеся 10% какое-то время болтались в районе номинала, но по итогу также падали. Были, конечно, исключения, но исключения как раз таки и доказывают правило)

Это всё было следствием ужесточения ДКП. Какой бы рыночный купон эмитент не устанавливал, 1-2 повышения ставки и купон уже сильно ниже рынка, а доходность приходила к рыночной за счёт снижения стоимости бумаг.

Тогда компании нашли лазейку и начали массово выпускать флоатеры. Идея гениальная: ставка купона идёт за ключевой ставкой. Вроде бы идеально, но нет. Рынок сильно колбасило и вторичный рынок давал всё большие доходности и получилась такая ситуация, что при выпуске флоатеров спред был подходящий, но со временем он стал не достаточен. Если раньше компани могла выпустить флоатер с купоном КС+1,5% и было ок, то сегодня уже должна давать, например, КС+5%, чтобы быть в рынке. Виной всему куда большее проседание всего рынка несоразмерно с премией к КС. Всё дело в том, что рынок помимо премии к КС прайсил ещё и дальнейшие повышения ключевой ставки.

Сейчас же у нас есть некая пауза и вновь начали появляться выпуски, которые стреляют вверх сразу после размещения.

Последние выпуски с апсайдом:

Все они размещались в январе-феврале и только один в конце 2024 года. Просто посмотрите на их цены. Есть даже те, что дали за крайне короткий срок 7%, как МГКЛ. Бумага размещалась 6 февраля и к сегодняшнему дню дала 7% на росте стоимости и примерно 0,5% НКД (7,5% суммарно), что в пересчёте на год даёт сильно больше 300% годовых. Да, ситуация редкая, но такие редкие выстрелы могут дать неплохую прибавку к портфелю.

Как определение купона обычно работает?

При размещении эмитенты смотрят на рынок и примерно понимают какой можно купон установить. Смотрят на аналогичные выпуски по рейтингу, их купон, частоту выплат и цену. Например, если видят, что схожая компания месяц назад собирала деньги с купоном в 21% и собрала за это время лишь половину нужной суммы, то, чтобы ей разместить весь выпуск успешно нужно поставить купон выше. В противном случае не будет столько желающих, а деньги же нужны. Либо плати больший процент, либо не получишь нужную сумму.

Сейчас вон у нас МГКЛ залетел на 107% с купоном в 30%. Это значит, что, в целом, они могли установить 28-29% и тоже смогли бы собрать нужную сумму.

Базово надо понять, что апсайд происходит за счёт того, что желающих купить бумагу больше, чем тех, кто готов её продать.

Такое может быть только при условии, что купон слишком уж привлекательный, а его YTM выше среднего по рынку. И чем выше YTM относительно рынка, тем больше шанс на апсайд.

Каждый понедельник я публикую таблицу со всеми торгующимися фиксами на рынке и считаю средний YTM в рейтинге. Её посмотреть можете тут: t.me/filippovich_money/962

В момент размещения средний YTM в рейтинге был немногим больше 30%, у МГКЛ же он был более 35%. Понятно дело, что это сильно выше среднего и для того, чтобы прийти к рыночной доходности выпуску надо вырасти в цене.
Сейчас бумага выросла до 107% и теперь показывает YTM 31%. То есть бумага пришла к равновесному значению.

Подытожим:
1- Смотрим YTM, который будет давать бумага сразу после размещения;
2- Сравниваем со средним YTM в рейтинге;
3- Если сильно выше среднего значения, то будет апсайд;

4- Если как среднее значение в рейтинге, то выпуск просто будет в районе номинала, ни вверх, ни вниз;

5- Если ниже среднего значения в рейтинге, то нужно либо смотреть условия, вдруг там есть подводный приятный камень, либо игнорируем выпуск.

Однако, есть ещё один важный момент в виде сентимента на рынке.

Если рынок любит эмитента, то это добавляет очков выпуску и люди готовы смириться и с меньшей доходностью.

Если складывается высокий купон и любовь рынка, то это настоящая бомба. МГКЛ показывает дикие темпы роста (рост выручки на сотни процентов г/г), их IR (общение с инвесторами) хорош, на каждой конференции вижу их основателя, много вижу постов от компании и так далее, а это крайне важно.

В итоге мы видим дикие апсайды.

С другой стороны может быть негативный сентимент вокруг компании, тогда даже повышенный купон не спасёт.

Есть компания Рольф, 001P-04 RU000A10A6W4, у них есть флоатер с купоном КС + 6%. Это самый прибыльный флоатер среди всех в рейтинге, но к компании было много вопросов и рынок не сказать, что любил компанию. Сейчас же её понизили рейтинг сразу на 2 ступени. Естественно, тут ни о каком апсайде и речи быть не может.

Были также флоатеры от М.Видео и Гарант-Инвеста даже до повсеместного падения цен во флоатерах. Это было, когда рынок верил в незыблемость флоатеров. Бумаги давали сильно бОльшие спреды, чем в среднем на рынке, но даже с этим выпуски падали под номинал так как рынок не принимал их.

Ещё один пример- это Самолёт. В 2024 году они блестяще разместили свои выпуски на десятки миллиардов рублей так как люди любили самолёт и верили в него. Думаете, сейчас самолёт сможет также блестяще разместиться после последних событий? Думаю, что недавняя внеплановая оферта была сделана для поддержания репутации и восстановления доверия. Ты либо изгой и платишь за более дорогой долг, либо ты вкладываешь кучу денег и времени в IR, но зато можешь размещать бОльшие выпуски с меньшим купоном.

Да, за доходность инвесторы готовы на всё, но только если доходность выше риска.

Подытожим вновь:

1- Определяем привлекательность выпуска относительно рынка чисто по математике. Если цифры больше, то будет апсайд;

2- Смотрим на сентимент вокруг выпуска. На рынке где балом правят физики это может быть даже более важный момент.

А теперь пару слов про предстоящее заседание ЦБ РФ 14 февраля

Идёт очень много разговоров с противоречивыми доводами по этому поводу.

Я верю Набиуллиной, она много раз показывала, что умеет работать в экстремальных условиях.
На конференции в конце прошлого года были даны чёткие сигналы, что ужесточение ДКП возможно достигло пика.

Темпы роста инфляции устойчиво снижаются, кредитование снижается, частный сектор в шоке, металлурги, строители, угольщики и прочие

+ в копилку можно добавить, что банки в преддверии заседания начали снижать ставки по вкладам. Ранее это был некий опережающий фактор, который не промахивался.

С другой стороны нет резона игнорировать слона в посудной. лавке СВО и санкции никуда не исчезли, дефицит на рынке труда сохраняется, но при этом ещё и более усугубляется безостановочным рекрутингом.

Сам по себе частный сектор высушили очень сильно, но у нас же куда больший вклад в инфляцию вносит государственный сектор со своими триллионными расходами на оборонку.

Тут можно в любую сторону приводить много аргументов и каждый будет прав.

Поэтому каких либо прогнозов придерживаться не стоит. Самым безопасным считаю вариант готовиться одинаково ко всем результатам.

Если ставку хотя бы оставят на уровне в 21%, то рынок оценит это как явный позитив. Увы, живём во времена, когда отсутствие негатива является позитивом)

Если понизят даже на 0,25%, то это будет ракетой. Понижения ставки мы давно не видели. Начнут расти практически все активы.

Также нельзя отменять того факта, что ставку могут и повысить. В таком случае рынок может опять впасть в депрессию и про апсайды можно будет забыть.

Если текст был полезен или просто интересен, то ставь лайк и подписывайся на меня

Также подписывайся на меня в телеграм: t.me/filippovich_money