Сегежа - 100%ая дочка АФК Система

Вчера Ренессанс капитал выпустил два больших отчета. Один об АФК Система, а второй о ее 100% дочке – Сегежа Груп. Не знаю, что нашло на инвестбанки, но это уже второй отчет о Системе в Июле. До этого о ней писал Голдман. Оба банка пришли к выводу, что Систему сейчас надо покупать. Системой мы ещё займемся, а пока расскажу Вам о Сегеже.

Я уже писал о том, что целлюлозно-бумажная промышленность переживает трансформацию: https://t.me/intrinsic_value/94. Спрос на газетную и офисную бумагу падает, но при этом спрос на картон и прочие виды упаковки переживает бум. Сегежа хорошо позиционирована на этом рынке. Она производит бумажные мешки (например, для цемента) и мешочную бумагу (самая дешевая упаковка). Также, компания занимается производством пиломатериалов и фанеры. В целом, компания прогнозирует, что все ее рынки в ближайшие годы будут расти на 1%-3% в год в натуральном выражении.

Особенности бизнеса Сегежи, о которых следует упомянуть – это 1) Высокая доля экспорта. Около 70% выручки приходится именно на него 2) У компании есть своя собственная делянка. Она обеспечивает 62% потребностей компании в сырье.

Сегежа активно инвестирует в расширение производства и во все последние годы у компании был отрицательный денежный поток. Ниже к посту приложен базовый прогноз финансовых показателей без учета крупных потенциальных проектов. Если Система все же решит их реализовывать, то ей придется найти стратегического инвестора, продав часть акций Сегежи (что, собственно сейчас и пытается сделать Шамолин, CEO Сегежи). Правда, нужно отметить, что новые крупные проекты опять отложат выплаты дивидендов в пользу Системы.

Самое интересное докладе Ренессанса – это оценка Сегежи. Аналитики предлагают использовать средние мультипликаторы EV / EBITDA и P / E последних сделок по покупке мажоритарных пакетов в отрасли целлюлозно-бумажной промышленности и применять их к прогнозным показателям компании за 2019 год. Якобы в 2019 году Сегежа выйдет на более-менее проектную мощность. Затем они дисконтируют полученную стоимость компании в 2019 к текущему моменту под 15% годовых. Так вот, применяемые мультипликаторы: EV / EBITDA =8.0х и P / E = 13.3х, а итоговая стоимость Сегежи сегодня, по их мнению, 52.4 млрд руб.

Конечно, мало того, что никто не гарантирует выход Сегежи на прогнозные показатели 2019, так ещё и EV / EBITDA =8.0х — это непомерно дорого для актива в России. Также хочу заметить, учитывать эти 52.4 млрд в оценке публичной АФК Системы – это глупость. На том же Российском рынке есть не мало историй с высоким текущим капексом, которые через 2, 3, 4 года обещают давать хороший доход, но пока несут отрицательный денежный поток. Такие истории нужно оставлять private equity фондам. Нам же, миноритариям, жизненно необходима поддержка акции дивидендами. Наш горизонт планирования все-таки короче, чем у фондов, и мы не будем мирится с долгосрочными просадками. В связи с этим, предлагаю не тешить себя иллюзиями, пока Сегежа не выйдет в плюс, она с нашей точки зрения ничего не стоит.

Полноценный разбор отчетов Голдмана и Реника на тему почему надо покупать Систему будет здесь: https://t.me/intrinsic_value