2 часть ежемесячной стратегии Мозговик

• Газпром
• Фосагро
• QIWI
• Распадская
• НМТП
• Ипотечный кризис
• Ставки и облигации
• Открытие Холдинг
• ГЕОТЕК
• Домашние деньги
• Мясничий
• Источники

Газпром

Мы считаем что Новатэк дороже Газпрома — это полный абсурд. Но цена этих акций наглядно показывает отношение инвесторов к бумагам, когда менеджмент направлен к акционерам лицом и попой. Разница мультипликаторов этих двух ситуаций может доходить до четырех и выше.
С Газпромом все давно очевидно — перспективы акций есть обратная функция первой производной капзатрат. Если капекс растет, то акции расти не будут. Если капекс начнет снижаться, то акции вырастут.

Представьте, что инопланетяне захватили президента и правительство и сменили Миллера и его команду в Газпроме, затем срезав капекс до 1 трлн руб, и направив 800 млрд руб на дивиденды. Что будет с Газпромом? Правильно, улетит в космос. Но пока инопланетяне не пришли, инвесторы верят в то, что Миллер и его команда умудрятся потратить все деньги, которые компания заработает на волне текущей выдающейся конъюнктуры.
И если вы думаете, что хуже не бывает, то посмотрите, например, на Россети.

И если в какой-то момент инвесторы поверят, что конъюнктура настолько сказочная, что она позволит денежному потоку обогнать аппетиты Миллера, то Газпром может скакнуть например до 200 рублей за акцию. Но всё же ключевое слово здесь — вера, а не факт. Ну а если все-таки прилетят инопланетяне, то первыми на этом заработают инсайдеры.

Пружина сжалась еще больше.

Фосагро

Что мы имеем по 1 полугодию?

• 70% выручки — экспорт и рост цен на удобрения, в $ +25-29% за год на азотные и на 31-33% на фосфорные
• Рост курса доллара +20% за год
• Итого по рублевой будущей выручке можем иметь прирост порядка 40%.
• 1п2018: 
• Выручка +22 млрд (+25%), Себестоимость +12 млрд (из к-х 4 млрд амортизация)
• Коммерческие расходы +5 млрд руб, в основном из-за рост транспортных расходов
• Валовая прибыль +10 млрд (+25%), чистая прибыль -30% из-за валютной переоценки -8 млрд рублей.
• Долг 125 млрд руб=>90%долга в долларах и 5% в евро. Рост курса на 20% приводит к росту долга на 22 млрд! К счастью 70% долга имеет срок погашения более 3 лет.

Итого мы имеем, большой валютный долг, рост тела которого примерно наполовину нивелирует позитивный фактор от роста рублевой выручки из-за девальвации рубля. Ну а вторую половину нивелируют растущие расходы. Однако сохранение позитивных трендов в 3 квартале наверняка приведет к улучшению рентабельности и роста дивиденда.

Кроме того, компания совсем недешевая. При к-те выплат 65% за последние 12 месяцев див доходность составляет всего 4%. В этом плане металлурги выглядят поинтереснее.

Волна роста
23 августа Фосагро представила результат МСФО после чего акции начали уверенно расти. Квартальная прибыль стала максимальной за 2 года smart-lab.ru/q/PHOR/f/q/MSFO/net_income

Если будем смотреть не на полугодие а только лишь на 2 квартал, который в большей степени отражают все прелести низкого рубля и высоких цен на удобрения, а также убрать из прибыли валютную переоценку, то рост прибыли составил 91% — до 11,6 млрд руб. Квартальный дивиденд 45 рублей уже дает годовую дивдоходность близкую к 7%. Все ещё не блеск конечно, но традиционно дорогой Фосагро имеет шансы стать еще дороже.

С 21 августа произошли изменения в структуре индекса FTSE, в результате которого в индекс вместо GDR Фосагро вошли локальные акции на Московской бирже. Это привело к тому, что премия ГДР к локалу, которая составляла 7-10%, стала почти нулевой.


Расчетная табличка текущей разницы цен Лондон-Москва

Цены на закрытие торгов 11.09.2018

Сравнение динамики акций Фосагро с мировыми аналогами показывает, что в целом, движение в рамках общего тренда. Американская Mosaic с P/E=30 и EV/EBITDA=13 скорее исключение.

Резюме.

Компания стоит недешево, но дешевле мировых аналогов. Финансовые результаты Фосагро должны улучшиться за текущий квартал, что приведет к росту дивдоходности. Возможно мы увидим переоценку акций 10-20% вверх до конца года. Но в текущих условиях Фосагро может быть интереснее Северстали только если вы свято верите, что у удобрений более радужные перспективы, чем у стали. Мы взяли Фосагро в портфель, но если бумага покатится вниз, мы обязательно из нее выйдем.

QIWI

В прошлом месяце вышел отчет QIWI, который обрушил неликвидные акции на 13% за день.

Подробно про QIWI мы писали в последний раз в июне: http://mozgovik.com/a/20180607.pdf
То, что компания просирает деньги на “Совесть”, для нас не сюрприз. Зато мы видим, что если “Совесть” прямо сейчас закрыть, то компания станет мега-прибыльной. Поэтому мы удвоили позицию в QIWI чуть выше 880 рублей.

В то же время мы категорически не приветствуем решение главного владельца и главного менеджера компании Сергея Солонина свалить в кругосветку на 9 месяцев. Компания активно просирает бабки акционеров на новые проекты, которые находятся в очень конкурентной зоне и сильно убыточны, а он свалил в дауншифтинг. Просмотр фейсбука председателя совета директоров QIWI Бориса Кима также не дает нам надежды на то, что компания выживет в конкурентной борьбе. Складывается впечатление, что первые лица компании ведут себя так, как будто они уже достигли в жизни всего что им нужно, и дальше их приоритет сместился в сторону личных интересов и семьи, а не в сторону компании.
Надеемся, что мы ошибаемся и все будет хорошо.

По отчету за 2 квартал.
1. Платежный бизнес — супер-перформер. Если бы не было убыточных проектов, то P/E QIWI (2018) было бы 5-6. Прибыль от платежного бизнеса 2,2 млрд руб за квартал. И 70% этой прибыли слили на убыточные проекты.
2. Убытки по всем трем новым сегментам CFS, SME, Corporate достигли новых максимумов.
3. Раньше ждали снижения прибыли на 10-15%, теперь на 20-25% (в 2017) — это и стало причиной падения акций.
4. Но: убытки 2018 по новым направлениям будут меньше.
5. Убытки по проекту «Совесть» достигнут дна в 2018
6. «Точка» выйдет в ноль в 1 полугодии 2019

Позу в QIWI держим, но без сильного энтузиазма.

Распадская

Итак, пришло время обратить внимание и на эту бумагу.
***Предупреждаем: это наше первое знакомство с бумагой, оно поверхностное, основано на анализе небольшого количества информации, выводы могут быть неточными***

1. Мы обратили внимание на акции Распадской, как на бумагу, которая по каким-то причинам не выросла с начала года, хотя бизнес должен был вырасти.
2. Не забываем, что за 2 года акции Распадской выросли в 4 раза, и инвесторы и компания помнят годы низких цен на уголь.
3. За последние 12 месяцев P/E компании 2,4 и EV/EBITDA=1,6. Долг — ноль.
4. Позитивный фундаментальный бэкграунд не вызывает сомнений.
5. 22 марта 2018 акции Распадской начали падение на информации о том, что дивидендов не будет. За месяц бумага потеряла 35%.
6. Компания долгое время генерировала убытки, сокращала долг, укрепляла свое финансовое положение. В марте 2018 менеджмент обещал выплатить дивиденды, если цены на уголь будут устойчивыми..

Цены на уголь не падают, рубль обесценился. Все это привело к росту прибыли Распадской. Что мешает выплатить дивиденды в 2019? Возможно, в какой-то момент ближе к окончанию зимы инвесторы снова начнут разыгрывать карту дивидендов Распадской. Важно не пропустить импульс и входить в движение. Если что, акция легко может вырасти раза в 1,5.
Полного понимания происходящего у нас нет, поэтому риск инвестиций мы ограничиваем 1,5-2% позы.

НМТП

На первый взгляд нам нравится НМТП.
Мы пока ничего в нем не понимаем.
6 сентября акции упали на 5% на новостях о дивидендах за 1 полугодие с ДД 7,6% (отсечка 5 октября).
Мы подобрали чуть ниже 6,5 руб, не особо задумываясь о базовом фундаментале.
Бумага неликвид, в будущем месяце планируем погрузиться в нее глубже.
Взяли немного, 4% от портфеля.

Ипотечный кризис

Ипотечный кризис в России когда-нибудь случится. Что заставляет нас говорить об этом? Рекордные темпы выдачи ипотечных кредитов по рекордно низким ставкам. В то же время, процентные ставки в России исторически волатильны.

Представьте ситуацию: люди берут кредиты под ставку 10-12%. А ставка по тем или иным причинам скакнула до 15-17%, что в российской исторической перспективе выглядит совершенно нормальным. Если банк выдал кредит по фиксированный низкий процент, он будет получать денежный поток по ставке 10%, привлекая деньги с рынка под 15%+. Это приведет к убыткам банков. Если ставки поднимутся для действующих кредитов, то вырастет доля невозвратов, потому что платеж 50 тысяч условно станет 80 тысяч в месяц.

Пока непосредственных предпосылок нет (главный триггер — это взлет ставок), но держим в голове, что рано или поздно это явление может ударить по банкам, поскольку условия для такого кризиса были созданы огромными объемами выдачи ипотечных кредитов населению.

Ставки и облигации

В августе, Совет директоров Банка России, на котором рассматривают вопрос об уровне ключевой ставки, не собирался. Ближайшее заседание запланировано на 14 сентября 2018 года. Поэтому вопрос ключевой ставки повис в воздухе. Прогнозировать будущее — дело неблагодарное, но вполне возможно пофантазировать, какую бы ставку установил ЦБ, если бы заседание происходило сейчас. Понижать ставку при таком долларе и мировой конъюнктуре, ЦБ вряд ли бы решился. По уму, смотря на доходность ОФЗ, вполне можно было бы и поднять ставку, но мы не думаем, что ЦБ пойдет на такой шаг. Поэтому, мы считаем, что на данный момент Совет директоров Банка России оставил бы значение ключевой ставки на том же уровне. Если не случится ничего экстраординарного, думаем сентябрьское заседание не принесет сюрпризов.

RUONIA, ставка однодневных рублевых кредитов на условиях «overnight», в августе не претерпела существенных изменений, колеблясь в районе 7% [1].

На фоне падающих ОФЗ она кажется островком спокойствия. Кризис ликвидности еще явно не добрался до банковской сферы.

Особо печально выглядят ОФЗ 29ххх серии. В третьем выпуске «Мозговика» [2], мы отговаривали читателей от покупки ОФЗ данной серии, указывая на неадекватность поведения ставки RUONIA, к которой привязана данная серия. Мы оказались правы, на фоне общего роста доходностей, переоцененные бумаги обвалились сильнее всего.

Однако, данная ситуация может быстро измениться, если у банков возникнут проблемы с рублевой ликвидностью. RUONIA полетит вверх, а вслед за ней и флоутеры привязанные к ставке.

Август оказался провальным месяцем для внутренних заимствований Минфина. Из шести аукционов, полностью удалось разместиться лишь в одном. Уже ясно, что квартальный план по привлечению 450 млрд рублей Минфин не выполнит. Удалось привлечь менее половины плана, а добрать оставшуюся сумму, в текущих условиях, просто нереально.

При этом, практически на всех аукционах спрос превышал предложение. Минфину нужны заимствования, но явно не любой ценой. Пришлось даже пропустить один аукцион из-за «возросшей волатильности рынков» и «с учетом мнений участников рынка» [3].

В целом, ситуация на долговом рынке далека от позитивной. Минфин не хочет платить премию, а в этих условиях, как показали предыдущие размещения, даже 10 млрд рублей привлечь – это уже проблема. Делать нечего, чтобы разместиться хотя бы частично приходится предлагать премию, что толкает доходности вверх. Это входит в привычку, теперь на каждом новом аукционе участники ждут премию и без нее не готовы инвестировать в ОФЗ. В итоге, усредненная доходность по цене отсечения ОФЗ с постоянным купоном выросла до 8,26% годовых:

Это уровень начала 2017 года, когда ключевая ставка была 9,75% годовых [4].

По представленным в августе данным ЦБ, доля нерезидентов в ОФЗ на 1 июля упала до 28% [5].

При этом отток прекратился, нерезы вновь стали заходить в наши ОФЗ, хоть и не так активно, как раньше. В абсолютных цифрах приток составил всего 24 млрд. рублей, но это приток, что само по себе уже позитивно. Вложения резидентов также растут, прирост с июля по август составил 122 млрд. рублей или +2,5%.

Август оказался наискучнейшим месяцем в плане новых интересных размещений, ни одной компании достойной, на наш взгляд, внимания не вышло на рынок. Скорее всего причиной этому является неудачная конъюнктура, сложившаяся на долговом рынке. Если уж Минфину не удается удачно разместить даже по 10 ярдов в неделю, что говорить о компаниях 2-3 эшелонов.

К счастью, удалось избежать в августе и дефолтов. Единственный неприятный случай случился с ООО «Системы безопасности», которое не смогла выплатить первый же купон в объеме 315 млн рублей. Однако, бумаги предназначались для квалифицированных инвесторов и размещались по закрытой подписке, поэтому ни один «физик» от данного происшествия не пострадал.

Пользуясь «затишьем» на облигационном рынке предлагаю произвести ревизию компаний, которые мы обсуждали в прошлых выпусках «Мозговика» и внести корректировки в рекомендации по ним.

Открытие Холдинг

Начнем с АО «Открытие Холдинг», который мы рассматривали во втором выпуске [6]. За прошедшее время случилось несколько знаковых событий, которые ухудшили ситуацию в рассматриваемом холдинге. Во-первых, это переход «Балтийского Лизинга» на баланс банка «Траст» [7], а во-вторых зампред ЦБ Василий Поздышев в интервью агентству «Интерфакс» [8] заявил, что ЦБ готов запустить процедуру банкротства «Открытие Холдинга», если тот не погасит 335 млрд рублей задолженности перед банками группы «Открытие». После этого заявления в бумагах холдинга начались распродажи, некоторые выпуски опустились до минимального значения в 0,01% от номинала.

Несмотря на практически нулевую цену, данные облигации всё-таки имеют значимую стоимость, из-за значительного накопленного купонного дохода. Например, для пятого выпуска НКД составляет 128,8 рублей (почти 13% от номинала). По этой причине, покупать сейчас данные бумаги с учетом всех рисков и их дороговизны скорее всего не стоит, но если у вас они уже есть в портфеле, то можно их оставить в качестве лотерейного билета.
Надежда на благоприятный исход, по нашему мнению, всё-таки ещё есть. Свое заявление Поздышев сделал практически два месяца назад и с тех пор никаких действий ЦБ не предпринимало. В том же интервью зампред ЦБ жалуется:

«Переговоры сейчас ведутся новым менеджментом банка «Открытие» и «Траста», которые юридически являются кредиторами своего бывшего холдинга. В холдинге произошла смена менеджмента, а собственники холдинга и реальные управленцы, с которыми можно было бы эти переговоры вести, находятся за границей, в Российскую Федерацию не возвращаются, и все это значительно осложняет переговоры.» [8]

Думаем, это было скорее психологическое давление на владельцев компании, с целью привлечь их к переговорам, нежели реально желание банкротить Холдинг.

ГЕОТЕК

В третьем выпуске «Мозговика» [9] мы подробно разбирали ПАО «ГЕОТЕК Сейсморазведка» и рекомендовали ее к приобретению с лимитом в портфеле до 5%. За прошедшее время особых новостей по компании не было, за исключением выхода отчета за второй квартал 2018 года [10].

Отчет нам понравился. Немного выросли активы, задолженность осталось на том же уровне, выросла выручка и даже появилась прибыль.

При этом облигации так и торгуются в районе 90% от номинала, что на данный момент дает доходность порядка 20% годовых. Мы думаем, что облигации компании явно недооценены и предлагаем их докупить, увеличив долю в портфеле до 10%.

Домашние деньги

Достаточно много внимания мы уделяли компании «Домашние деньги» [11,12,13]. Ситуация у нее печальнее некуда. Владелец бизнеса Евгений Бернштам пытается придумать какие-то схемы с созданием новой компании, преобразованием долгов в ее капитал, перезапустив таким образом бизнес. Все это, по нашему мнению, предсмертная агония. 14 августа АСВ подало в суд заявление с требованием признать банкротом микрофинансовую компанию «Финотдел», входящую в одну группу с «Домашними деньгами» и Евгения Бернштама как поручителя [14]. 23 августа АСВ от имени банка «Интеркоммерц» обратилось в суд с заявлением о признании банкротом и самой МФК «Домашние деньги» [15]. Мы считаем, что шансов избежать банкротства у господина Бернштама в сложившейся ситуации почти нет.

Мясничий

Немного пугают нас темпы роста задолженности компании «Мясничий». Напомним, мы рекомендовали их облигации к приобретению [16]. На тот момент, у компании был относительно небольшой долг и хорошая выручка, позволяющая без проблем его обслуживать. Однако, не успели они полностью разместить первый выпуск облигаций на 100 млн рублей, как тут же начали размещать второй, на такую же сумму. Плюс к этом согласно свежей промежуточной бухгалтерской отчетности за 6 месяцев [17], обороты компании падают, уменьшаются основные средства, зато появились финансовые вложения не пойми куда на 35,5 млн. Все это настораживает и заставляет отозвать нашу рекомендацию. Облигации сейчас торгуются выше номинала, поэтому если вы не хотите брать на себя повышенные риски, сейчас вполне комфортно можно выйти из данных бумаг.

Источники

1. www.ruonia.ru/archive.html
2. mozgovik.com/a/20180405.pdf
3. www.minfin.ru/ru/perfomance/public_debt/internal/operations/ofz/auction/?id_39=123601&page_id=399&popup=Y&area_id=39
4. www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_12453/886577905315979b26c9032d79cb911cc8fa7e69/
5. www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs&ch=ITM_52410#CheckedItem
6. mozgovik.com/a/20180305-02.pdf
7. www.banki.ru/news/lenta/?id=10612611
8. www.interfax.ru/interview/619331
9. mozgovik.com/a/20180405.pdf
10. www.e-disclosure.ru/portal/FileLoad.ashx?Fileid=1460350
11. mozgovik.com/a/20180507.pdf
12. mozgovik.com/a/20180607.pdf
13. mozgovik.com/a/20180809.pdf
14. www.vedomosti.ru/finance/articles/2018/08/27/779095-asv-reshilo
15. www.kommersant.ru/doc/3720923
16. mozgovik.com/a/20180710.pdf
17. www.e-disclosure.ru/portal/FileLoad.ashx?Fileid=1456952