Тинькофф. В экосистему вовлекай, кредитки под дикие ставки выдавай, через суд забирай.

Так исторически и финансово сложилось, что вот вам покушать разбор Тинечки. С одной стороны, все мы знаем, что в серьёзных инвестиционных портфелях он встречается редко. С другой же, согласитесь: представление о том, что внутри, часто смутное. Давайте погрызём эту штуковину и разберёмся. Тем более, что интересного там достаточно.

Рост в банках не бесконечен: если по итогам 2023 года мы можем рассчитывать на совокупную прибыль сектора в размере 2,4-2,7 трлн руб., то впоследствии потенциал V-образного восстановления исчерпает себя, а динамика станет более органичной. Таким образом, при условии отсутствия сильных экономических шоков можно рассчитывать на 2,5-3 трлн по итогам 2024 года. И если кто-то стоит дороже Сбера с его форвардным P/E 4 по 2023 году и P/Bv около 0,95, то должны быть веские причины, почему, ибо иксы в целом по сектору не просматриваются — ну куда уже? А вот рост токсичности кредитных портфелей, закредитованность потребки и туман неизвестности вокруг ипотеки — вполне.

🤔 А Тинечка стоит P/Bv 3,13. При этом на встречах с аналитиками его представители сообщают, что рассчитывают на рекордную прибыль по результатам 2023 года — то есть свыше 63,4 млрд. руб., полученных за 2021 год. И даже если очень оптимистично предположить, как это делают некоторые, что Тинёк заработает 100 млрд. руб. прибыли за 2023 год, то P/E по прибыли 2023 года уже сейчас вращается вокруг отметки 7. Если прибыль оценить более консервативно, то P/E (2023) становится 9-11. Банк по различным метрикам в 2-3 раза дороже альтернатив. И всё это в расписках с неясными перспективами перерегистрации.

Ещё раз — всё это уже сегодня, на мой взгляд, дорого. Столько стоят компании с хорошим соотношением доходности, рисков, устойчивости. В миру бытует ошибочная интерпретация, типа раньше бумажка ходила к 7 300, а значит — кому-то должна вырасти в 2 раза, и сейчас дешёвая. Нет, это не так. Просто до 2022 года банк стоил совсем невероятных денег, и нельзя просто считать, что раз мы далеко от прежних оценок — значит, дёшево. Потому что ещё до СВО он ходил к P/Bv 6,5+ (!!!!!). И в нём на пару с Яшей были пузыри. Сегодня изменилось соотношение рисков и ожидаемой доходности, стоимость капитала в экономике — а значит, у Тинькова должны быть роскошные перспективы, чтобы оправдать его цену.

😡 К слову, уже сейчас ЦБ РФ всерьёз озабочен перегреванием потребительского кредитования и повышает для банков нормы резервирования и ставки рисков, стремясь замедлить процесс. В случае с Тиньковом это особенно важно, поскольку банк темпами роста всё хуже маскирует долю просроченной задолженности в кредитах, за последние годы возросшую с 8% до 12,1%.

❌ Не обманывайтесь снижением показателя до 11,4% по итогам I квартала — это лишь потому, что новые кредиты не успели “испортиться”. Просто резко, более чем на 10%, увеличен кредитный портфель. Если у вас вчера было выдано 100 кредитов, а просрочено 12, то сегодня можно выдать ещё — и получится, что выдано 110, а просрочено пока всё ещё 12. Просто новые не успели испортиться. Аналогичным образом в преддверии наращения экспансии показатель ходил вокруг 9%, дальше “размыли” до 8%, а теперь — вот, здравствуйте. При всём этом великолепии реструктуризированные кредиты, просрочка по которым не достигла 90 дней, в NPL не попадают.

А вот резервировать под них приходится. Совокупный резерв на потери по ссудам у Тинечки составляет уже 16,11% от всех выданных кредитов. Более половины портфеля — кредитки, в них заложено 19% резервов. В денежные потребы 16,8%, все прочие — 9,6%.

Вся кредитная бизнес-модель банка построена на массовой выдаче мелких кредитов и карт под высокие ставки с развитым инструментарием реструктуризаций, досудебного и судебного взыскания. Так, 8,1% кредитов находятся на этапе судебного взыскания. Чем всё это грозит нам? К примеру, будущими проблемами с резервами и прибылями, когда неработающая часть кредитов начнёт догонять и давить на денежные потоки.

✅ При всём этом достаточность капитала на высоком уровне — 16,77% при нормативе для системно значимых банков в 9%, и есть приличная подушка денежных эквивалентов, размещённых в денежном рынке под разницу в ставках привлечения и размещения. К слову, средняя ставка привлечения у Тиньки всего 3,8%.

По большому счёту, мы говорим об огромной, продвинутой МФО в составе экосистемы. На данный момент — снова эффективной: рентабельность капитала в I квартале 2023 года превысила 30%. Не зря в составе активов группы есть своя МФК “Т-Финанс” и придворное коллекторское агентство “Феникс”.

💡 Ещё из любопытного — как брокер Тинечка не создаёт никаких резервов под маржинальное кредитование брокерских клиентов, полагая, что обеспечение бумагами достаточное. Банк рассчитывает, что ликвиднёт вас раньше, чем понесёт убыток. Покрытие маржинального лонга составляет 103%, шорта — 115%. Нельзя сказать, что злой брокер покрывает многократно. А комиссий физики нарезают на 3 млрд. в квартал, и это не весь доход с брокерки.

❗ У низкой стоимости привлечения средств есть обратная сторона: фондирование у банка чуть ли не полностью текущее: 1,06 трлн. из 1,275 трлн. руб. привлечения могут быть сняты практически в любой момент. Фактически 63% источников средств у банка — “бегущие”. Вместе с депозитами — 76%. Встречал на просторах сети мнения, что ликвидность в размере 514 млрд. руб., размещённая в основном в межбанковских займах и РЕПО, может стать мощным источником для кратного кредитования — так вот, имею в этом некоторые сомнения, поскольку если TCS бОльшую часть ликвидности разместит в долгоиграющие активы — любой побег из банков, который он не сможет остановить, приведёт к очень серьёзным проблемам с платёжеспособностью. При этом уже сейчас неиспользованные лимиты по кредитным картам и кредитным линиям МСБ составляют условные потенциальные 436 млрд. руб.

Да и зачем так рисковать, если вы несёте ему денежки под 3,8%, а размещать их получается под денежный рынок 6-7%? Поэтому рост, может, и будет, но не такой, как у любителей рисовать быструю справедливую стоимость в 4500+.

Экосистема.
⏫ Пока банк увеличивается: В I квартале 2023 года клиентская база всей экосистемы выросла квартал к кварталу на 7% совокупных и 6% активных клиентов, темпы бодрые, но имеют тенденцию к замедлению. Общее количество клиентов выросло год к году на 39% до 28,9 млн., количество активных клиентов — также на 39% до 20,2 млн. Активы при этом увеличились незначительно, так как Тинькофф продолжает активно захватывать пользователей экосистемой, более того — банком уже не является. Чтобы понять, почему — взглянем на составные части его бизнеса:



1️⃣ Потребительское кредитование  — кредитные карты, кредиты наличными, на покупки, автокредиты, страхование и прочее. Это 51% активов Тинькофф, но в выручке кредиты — уже меньше половины!

2️⃣ Lifestyle и экосистема  — мобильная связь, текущие и дебетовые счета, сбережения и инвестиции, программы лояльности, путешествия с кэшбеком и сервисами. Уже 40% активов составляют экосистемные структуры. При этом они убыточные из-за высоких затрат на маркетинг и захват рынка.

3️⃣ Услуги малому и среднему бизнесу в виде расчётно-кассового обслуживания, эквайринга, кредитования, размещения средств юридических лиц. Это лишь 8% бизнеса, но существенная часть доходов — привлекать юридических лиц дешевле.

4️⃣ Прочие менее значительные направления, 1% в совокупности.

Как видно, точка роста TCS сегодня расположена именно в сегменте экосистем, о чём наглядно говорят бюджеты на продвижение. Сегодня рынок сред ещё не насыщен до конца, более того — уход многих иностранных сервисов — тот же Booking, и прочие — создал дополнительное пространство для агрессии. Экосистема служит как самостоятельным источником выручки, так и вовлекает пользователя внутрь себя, “притягивая” к использованию высокомаржинальных кредитных карт, эквайринга и многого другого.

🌪 Оплачивая покупки с карты Тинькофф в рассрочку, человек удобно перемещается в сервис путешествий, где в кредит оплачивает поездку и страхует её в домашней страховой компании. И это в условиях, когда высокотехнологичное цифровое страхование “с человеческим лицом” в России отстаёт в развитии от банкинга. Тем временем, у нашего сегодняшнего гостя “грязный” финансовый результат от страхования составил уже 8 млрд. руб. за квартал, что нельзя напрямую сравнивать с 16 млрд. руб. общей чистой прибыли — я не очищал страховки до конечной цифры — но вклад уже точно весомый.

Экосистемное проникновение развивается, к примеру, через “Тинькофф Мобайл” — так, если в целом околобанковские виртуальные операторы нарастили клиентскую базу за 2022 год на 38%, то “Тинькофф Мобайл” — на 118%. На 2023 год намечена экспансия на мощностях МТС в 17 регионах, также прорабатывается “взаимодополнение сервисов” между реальным и виртуальным операторами. К сим-карте Тинечки автоматически открывается виртуальная дебетовка, ну а дальше бесплатные пакеты связи за оплату с карты “Тинькофф”, эквайринг, фондирование, пошло-поехало.

Достал нудить — брать, не? Дай сигнал!!!11

Что в итоге? Агрессивный, эффективный и комплексный бизнес, за который нам предлагают заплатить дороже Yandex и Ozon по мультипликаторам. С высокой сегодняшней устойчивостью, но рисками ухудшения прибыльности кредитов, возможностью роста меньше, чем ожидает рынок, к тому же — рисками нахождения в иностранной юрисдикции, которые сегодня никак не разрешаются. Да и не очень понятно, как они должны разрешаться, если огромная часть акционерного капитала размазана по зарубежным епархиям.

✅ Тем не менее, в банке могут сохраняться триггеры для дальнейшего роста. К примеру, перед тем, как выплачивать дивиденды, банк должен разобраться со своими бессрочными еврооблигациями. Таким образом, в случае появления подобных новостей следует ожидать и новостей о проработке дивидендного вопроса, что может стать драйвером для локального роста.
Однако, 02.06.2023 очередная выплата купона была отменена без каких-либо позитивных сигналов по вопросу.

🔍 Также обратите внимание, как Тинькофф любит ходить котировкой вслед за новостями о перепрописке эмитентов, а особенно — Яндекса. И если идея в другой квази-иностранной акции уже успела уйти без вас — возможно, следует рассмотреть отыгрыш через Тинькофф, коль любите кататься на среднесроках. При этом долгосрочно рассчитывать на некую мощную синергию между ними странно:

Яндекс вполне удачно 2 года назад купил банк “Акрополь” за стоимость его капитала, развивает на его основе собственные виртуальные, а в будущем и физические карточки и иные продукты, поддерживая собственную экосистему. Интеграция сервисов с “Тиньковым” вполне возможна на уровне партнёрства, но какой смысл всерьёз перекраивать два активно растущих проекта со своими центрами извлечения прибыли и дублирующими сервисами? Я пока не видел внятного обоснования.

Рынок недостаточно внимания обратил на 2 момента — во-первых, консорциуму инвесторов предлагается экономическая доля в Яндексе, в то время как элемент управления сохраняется в руках прежнего менеджмента. Во-вторых, мы до сих пор иногда слышим о пятилетнем сроке владения. Что вполне может означать опцион на возвращение контроля над российским Яшкой к прежним собственникам в будущем.

Ну а в целом — сегодня Тинечку оценивают так, будто уже скоро он удвоится. Желательно, пожалуйста, завтра к обеду. И дисконта за бездив, прописку и потенциальный SDN особо нет, а вот некоторые метрики дороже Яндекса — есть. В портфель в теории пихать можно — если осторожно. Ни о какой существенной доли речи, мне кажется, быть не может.

Само по себе ожидание скорой котиры 5000+ по сути игра в последнего дурака, в руках которого остынет горячая картошка. Но на несколько процентов портфеля измазаться тут можно. Лично у меня перепрописочная возня застолблена 9% Русагро и 4,8% Яндекса — где и развязки поближе, и сами бизнесы постабильнее. Яндекс при этом дешевле. А больше — не хочется.

Если же у тебя, дорогой читатель, доля риска в активах не выбрана до конца, то можешь попробовать.

Такие дела ✋