Блог компании Mozgovik | Башнефть: башкирский нефтяной мед со скидкой, дебиторкой в Роснефти и маржой безопасности

Башнефть — нефтегазовая региональная компания с интересной историей. Как и Татнефть, в 90-е, собственниками данной компании стало правительство Республики Башкортостан, потом мажоритарную долю взяла на себя АФК Система, потом были суды и деприватизации — в итоге контрольный пакет в 50% был куплен Роснефтью в 2016 году  за 330 млрд рублей..

Напоминаю, что компания стоит сейчас так же 330 млрд рублей, т.е. Роснефть покупала в 2 раза дороже.

Давайте разбираться — есть ли инвестиционная идея в акциях по текущим, что происходит с Добычей и почему дивиденды опять могут составить 200+ рублей за 2023 год?

Начинаем, как всегда с добычи нефти — тут видно невооруженным взглядом истощение традиционных месторождений

В разрезе по месторождениям основная добыча все еще в Башкирии (сокращение ОПЕК+ было огромным). 2022 год взял по данным Росстата (есть данные только по республике), восстановление очень мощное (с марта 2023 года эту статистику перестали публиковать).

Переработка тоже на пике, хотя надо отметить ее современность — высокая глубина переработки и высокий выход светлых нефтепродуктов (что трансформируется в высокую прибыль сейчас)

Данные за 2022 год получены экспериментальным путем (по данным Росстата и прикидкам) — реальная цифра может быть иная

Выручка и прибыль выглядят следующим образом (прибыль за 22 год прибыль вычислена обратным способом, исходя из выплаченных дивидендов — сама компания результаты не раскрыла)

Операционная прибыль за 2022 год нам неведома, но за первую половину 2023 года увидели хорошие цифры

Сегментная разбивка — переработка давала неплохую прибыль даже без больших демпферов (такого нет даже у Татнефти). Сейчас, скорее всего, практически всю прибыль приносит переработка.

Денежные потоки выглядят так себе после того, как Роснефть стал владеть активом (рост OCF до 120 млрд в 2019 это деньги по суду с АФК Системой).

Все просто — большую часть Роснефть забирает через дебиторскую задолженность (считайте бесплатный кредит)

Сейчас, вероятно, дебиторская задолженность составляет около 2500р на 1 акцию на текущий момент — дороже, чем цена на бирже 1 акции Башнефти. Безусловно, этот “займ” может быть вечным, поэтому посягать на него не нужно (ну или возможно придется ждать 10-20 лет), а пока его съедает инфляция.

На дивиденды платят 25% от прибыли по МСФО, FCF с помощью дебиторки держат в размере выплаченных дивов, чтобы не раздувать долги. 

Долг есть, но небольшой (при этом за счет 350-400 млрд руб в дебиторке к Роснефти, могли бы его погасить и получать проценты на вкладах…)

Зато есть растущая дебиторская задолженность, я думаю сами понимаете перед кем — перед Роснефтью!))

Стоит отметить, что Устав всегда соблюдали и платили 25% прибыли в виде дивидендов на Префы (на обычку тоже, но она дороже, неликвидна и неинтересна).

Но есть риск в виде устава — дивиденд может составить 0,1 руб и ничего за это никому не будет. Наверно спасает только 25% акций (блок-пакет) у правительства Башкирии — поэтому “обнулить” дивиденды в теории не должны, хотя в теории могут заменить дивиденды дотациями. 

Структура акционеров с префами выглядит следующим образом

Но в обыкновенных акциях есть все шансы на принудительный выкуп, это основной РИСК инвестиций в Башнефть — контроль можно выкупить, если Роснефть договорится с Башкирией, тогда дивиденды обнулить проще простого (дебиторку присоединить, дивиденды отменить, башнефть преф выкупить за копейки после ликвидации)

Оперативные данные из Росстата показывают рост операционных результатов в этом году

До марта можно было подсмотреть данные по объемам добычи нефти в Башкирии — сейчас лавочку прикрыли. Но что важно — спада в апреле-мае, как в прошлом году сейчас нет

Это видно по данным по Выручке (спасибо, что ее не прикрыли). Но это все Upstream (сегмент Добычи нефти)

Данные по переработке тоже скрыли, но выпуск бензина и дизеля подсмотреть можно

ВАЖНО: по сути вся выручка Башнефти элиминируется переработкой — поэтому НАДО смотреть на выручку переработки (там вся маржа сейчас). Рекордная выручка в августе, в сентябре будет еще больше (по моим подсчетам 83-85 млрд руб)

Что дает шанс на прогнозную таблицу (к прогнозам на 24+ относитесь скептически, все может быстро развернуться — налоги/цена/курс, но я был достаточно консервативен)

Целевую цену исходя из FCF считать бесполезно, т.к. он весь идет в дебиторку к Роснетфи (и может идти очень долго), взял за ориентир ДД в 15% от цены (ВАЖНО: за 2023 год дивиденд будет рекордный видимо, дальше целевая цена в зависимости от 15% требуемой доходности будет снижаться, но и ключевая ставка ЦБ тоже снизится?)

Дивиденд в 266 рублей на 1 акцию сейчас явно не в цене и это всего 25% прибыли от МСФО.

Выглядит неплохо, в качестве диверсификации нефтегаза? Думаю, что да.

РИСКИ — всегда внимательно к ним относитесь

👉 Башнефть всегда первая снижает добычу по группе Роснефти т.к. у нее самая высокая себестоимость + у Роснефти не 100% акций (Роснефти выгоднее снижать добычу нефти через Башнефть по требованиям ОПЕК+)

👉 Роснефть может договорится с Башкирией и консолидировать Башнефть, обнулив накопленную дебиторку, структура акционеров позволяет это сделать. Тогда владельцы префов могут остаться ни с чем (ликвидационный выкуп будет копеечный)

👉 Запасы истощаются, традиционные месторождения старые. Есть риск получить продолжение снижения добычи нефти, прибыли и дивидендов через 3-5 лет — причем на немаленькие цифры

👉 Башнефть практически не участвует в жизни инвесторов, не делает презентации. MD&A и кроме сухой отчетности данных нет — IR отделу все равно на инвесторов, это минус.

👉 Но при дешевой цене все равно акция интересна, более того она интересна в моменте (из-за низкой ликвидности могут разогнать) и она фактически НЕПОПУЛЯРНА в народе (а это для меня всегда жирный плюс).

ВЫВОДЫ:

👉 Башнефть, как нефтегазовая компания — стоит дешево, фактически 1/3 своего капитала, при этом дивидендная доходность за 2023 год по моим расчетам будет 266 рублей (18% от 1500) и это всего лишь 25% от прибыли по МСФО

👉 Компания перерабатывает всю добытую нефть в нефтепродукты — сейчас маржа в данном бизнесе запредельная (это видно по данным Росстата). 

👉 Большая часть прибыли оседает в Роснефти через рост дебиторской задолженности — это плохо для акционеров (не платят даже проценты). 

👉 Целевая цена 1770 рублей или +22% от текущих

Думаю взять на 5% депо по текущим вместо сургутпрефа (правда его хочется продать по 60 руб) и поизучать компанию дальше. 

Что думаете? Есть у кого Башнефть?

Спасибо за внимание