Блог компании Финам Брокер | Ключевая ставка ЦБ будет снижена до 4,5% (комментарий аналитиков ГК "ФИНАМ")

По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики (ДКП) годовая инфляция составит 3,8–4,8% по итогам 2020 г. и стабилизируется вблизи 4% в дальнейшем. Г-жа Набиуллина заявляет, что совет директоров в обозримом будущем не видит необходимости перехода к отрицательным реальным ставкам в базовом сценарии. Из этого следует, что если инфляция закрепится около прогнозных значений ЦБ, нижний предел снижения ключевой ставки будет ограничен уровнем в 4,0%. Уход ниже по ставке по этой логике возможен в том случае, если инфляция будет устойчиво находиться ниже целевого значения регулятора (сейчас – 4%). Вообще, движение вниз по ключевой ставке, среди прочего, связано с тем, что инфляцию, не исключено, придется и подгонять. Дело в том, что с начала мая инфляция в годовом выражении закрепилась на отметке около 3%. И хотя в летние месяцы не исключено ее некоторое повышение вследствие эффекта низкой базы (в прошлом году в это время в России наблюдалась дефляция), во втором полугодии ЦБ прогнозирует разворот вниз в инфляционном тренде. Таким образом, снижение ключевой ставки, например, на весомые 100 б. п. могло бы способствовать достижению целевого уровня по инфляции.

Постепенное снятие режима ограничений, введенных из-за эпидемии коронавируса, также способствует широкому шагу в снижении ставки. Дело в том, что представители ЦБ не раз отмечали, что смягчение ДКП в условиях ограничительных мер не столь действенно, так как трансмиссионный механизм ограничен возможностью людей брать кредиты и совершать траты. Теперь же, когда началась постепенная отмена ограничений, невысокая реальная процентная ставка (менее 1,5 п. п. при условии завтрашнего снижения до 4,5%) могла бы действительно помочь оживлению внутреннего спроса и тем самым помочь экономике быстрее вернуться к своему потенциалу.

Таким образом, текущая инфляционная динамика создает определенное пространство для смягчения ДКП, в то время как выходящая из режима самоизоляции экономика готова к его использованию. Отметим, что даже после снижения на 100 б. п. реальная процентная ставка останется в области положительных значений с определенным заделом, что должно обеспечить устойчивость данного решения вне зависимости от тех или иных сценариев развития экономической ситуации. Размер изменения ставки на каждом конкретном заседании во многом определяется уровнем волатильности финансовых рынков. На наш взгляд, характер текущей конъюнктуры на российском валютном рынке и стабильная ситуация с валютной ликвидностью вполне позволяют произвести снижение ставки самым широким шагом.

В мае рынок ОФЗ продолжил следовать за «голубиными» сигналами ЦБ, не только полностью оправившись от последствий мартовской турбулентности, но и переписав исторические минимумы по доходности. Судя по доходностям коротких бумаг, вероятность снижения ключевой ставки на 100 б. п. на завтрашнем или ближайших заседаниях уже полностью отыграна участниками рынка. Определенный потенциал для ценового роста остается в случае смещения рыночных ожиданий по ключевой ставке в сторону 4%: так, сейчас доходность индекса гособлигаций RGBI составляет 5,3%.

Надо заметить, что ценовое восстановление рынка было обеспечено главным образом силами российских участников. Нерезиденты, игравшие очень активную роль на рынке весь 2019 г. и первые два месяца этого года (например, в 2019 г. они выкупили 69% номинального прироста рынка ОФЗ), пока так и не восстановили свои позиции в российском рублевом госдолге. Конечно, сейчас после мощного восстановительного ралли реальные доходности ОФЗ уже не выглядят столь привлекательно на фоне других крупных ЕМ. Да и объемы средств, инвестированных в ОФЗ нерезидентами, даже сейчас, полностью не восстановившись, все равно близки к своим историческим максимумам. Тем не менее, мы склонны считать, что наряду с вероятностным продолжением смягчения ДКП отечественным ЦБ потенциальный спрос со стороны нерезидентов является одним из факторов ценового роста сектора. Дело в том, что фундаментальная причина, обеспечившая «доковидный» рост рынков до своих многолетних максимумов – разворот мировых центробанков к активному монетарному смягчению (накачка рынков дешевой ликвидностью, снижение процентных ставок) — никуда не делась. Вполне вероятен сценарий, в соответствии с которым глобальные инвесторы со временем не только восстановят свои позиции в высокодоходных инструментах, включая долги ЕМ в локальных валютах, но и нарастят их.

Основной фактор, ограничивающий рост стоимости рынка ОФЗ – это навес предложения новых бумаг для финансирования дефицита бюджета. Мало того, что спрос, например, нерезидентов может отвлекаться на первичный рынок, так еще и Минфин РФ в стремлении реализовывать как можно больший объем бумаг может быть вынужден проявлять значительную гибкость на аукционах в вопросе предоставления премий к доходностям вторичного рынка (что, очевидно, не способствует ценовому росту сектора). В настоящий момент размещено бумаг на 1,5 трлн руб. из планового объема на 2020 г. в 2,3 трлн руб. По некоторым данным, план по размещению ОФЗ может быть увеличен на 1,7-2,2 трлн руб. Насколько мы понимаем, основными покупателями новых бондов станут российские банки, которые смогут по выгодным условиям заложить облигации в ЦБ (предполагается, что Банк России будет стимулировать приобретение банками ОФЗ за счет предоставления им ликвидности посредством длинного РЕПО с использованием ранее приобретенных ОФЗ). В этом случае при сохранении невысокой активности нерезидентов ценообразование на рынке ОФЗ будет еще сильнее привязано к ожидаемому уровню ключевой ставки. Кстати, нельзя исключать, что одной из целей «мягкой» и довольно определенной риторики регулятора в последнее время являлось удешевление стоимости заимствований для Минфина.

Алексей Ковалев, начальник аналитического отдела ГК «ФИНАМ»