«АПРИ»: оценка стоимости компании
Крупнейший девелопер Челябинской области «АПРИ» 30 июля начнет первичное публичное размещение акций на Московской бирже. Сбор заявок инвесторов стартовал 22 июля. Накануне IPO аналитики Boomin провели оценку стоимости компании. О специфике деятельности эмитента и рынке, на котором он работает, — в нашем обзоре.
ПАО «АПРИ» (ранее АО «АПРИ «Флай Плэнинг») — лидер строительной отрасли по объему возводимого жилья в Челябинской области — объявило о намерении выйти на публичный рынок в начале июля 2024 г. Сбор заявок на участие в первичном размещении начался 22 июля, а само размещение пройдет 30 июля. Индикативный ценовой диапазон установлен в пределах 8,8–9,7 рублей за акцию, что соответствует капитализации компании в 10-11 млрд рублей. Доля акций в свободном обращении составит до 10%. Все привлеченные средства будут направлены на развитие новых проектов (Cash-in). Площадкой, на которой состоится размещение, выступит Московская биржа. Тикер эмитента — APRI. Организатором размещения стала ИК «Иволга Капитал».
Обзор бизнеса эмитента
«АПРИ» специализируется на проектах комплексного освоения территорий. На текущий момент компания ведет деятельность в трех регионах России — Приморском крае, Свердловской и Челябинской областях. В Челябинской области компания занимает 24% рынка строящегося жилья. За десять лет своего существования «АПРИ» возвела и сдала в эксплуатацию более 670 тыс. кв. метров площадей различных назначений.
Грядущее размещение — не первый выход компании на фондовый рынок. «АПРИ» на протяжении шести лет привлекает облигационные займы и более трех лет публикует результаты деятельности, оформленные по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО). В 2023 г. эмитент обновил кредитный рейтинг НКР, улучшив оценку с BB-.ru до BB.ru со стабильным прогнозом.
«АПРИ» не раскрывает свою бизнес-модель, но судя по комментариям топ-менеджмента, она не выделяется на фоне других девелоперов. Источником финансирования строительства выступают банковские кредиты и облигационные займы. Выплаты по обязательствам компания осуществляет за счет продаж готовых объектов.
Текущий портфель «АПРИ» насчитывает 11 проектов по всей России, общая площадь которых составляет 377,7 тыс. кв. м. В их числе — «Твоя привилегия», «Притяжение», «Парковый премиум». Кроме проектов строительства жилых комплексов, которые включают школы, медицинские центры, рестораны и другие инфраструктурные объекты, в портфеле компании находится крупный спортивно-развлекательный парк «Фанпарк» в Челябинске. В планах компании начать строительство объектов общей площадью более 900 тыс. кв. м, в том числе и в Краснодарском крае.
Обзор российского рынка девелопмента
В 2023 г. портфель строящегося многоквартирного жилья в России установил очередной рекорд, превысив пик 2019 г., и достиг 108,1 млн кв. м, увеличившись за год на 10%. Текущий год может быть отмечен практически полным переходом отрасли на систему эскроу, уже охватившую 96% всех строящихся объектов.
В I квартале 2024 г. девелоперы начали строительство 10,9 млн кв. м новых проектов, что на 13% больше, чем в январе-марте прошлого года. Застройщики воспользовались высокими темпами продаж и стремились расширить предложение на рынке в преддверии окончания льготных ипотечных программ. Доверие населения к механизму эскроу также способствовало приобретению жилья.
По данным Росреестра, в I квартале 2024 г. было зарегистрировано 123 тыс. договоров долевого участия в строительстве — на 50% меньше, чем в IV квартале 2023 г. Из них 73% квартир было приобретено с использованием ипотеки, при этом 94% сделок профинансировано за счет льготных ипотечных программ. Однако общее количество льготных ипотечных кредитов сократилось на 60%, до 90 тыс. Одним из ключевых факторов, способствовавших охлаждению спроса и стабилизации цен, стало снижение лимитов по льготным ипотечным кредитам с 12 млн до 6 млн рублей.
Номинальные цены на новостройки в I квартале 2024 г. выросли на 2,2%, однако реальный рост составил всего 0,2%.
Стоимость строительства в стране выросла, хотя и не превысила уровень инфляции. Умеренный рост затрат объясняется повышением цен на основные строительные материалы.
На текущий момент общая площадь реализуемых жилищных проектов в трех регионах присутствия «АПРИ» составляет 9,2 млн кв. м. При этом бо́льшая часть строительства (54%) сосредоточена в Свердловской области.
В 2023 г. средняя стоимость квадратного метра в Челябинской и Свердловской областях значительно увеличилась — на 23% и 15% соответственно — в отличие от Приморского края. В I квартале 2024 г. цены на «квадрат» в новостройках в этих регионах выросли еще на 9% и 2% по сравнению с IV кварталом 2023 г.
«АПРИ»: ключевые показатели
Ввод жилья «АПРИ» по итогам 2023 г. практически не изменился: компания сдала 105,3 тыс. кв. м (-0.06% г-г). Это позволило ей заработать 6,6 млрд рублей (+353% г-г) при чистой прибыли 1,8 млрд рублей (+157% г-г) и соответствующей чистой маржинальности в 27%.
Объемы продаж компании в первом полугодии 2024 г. составили 92 тыс. кв. м, или в денежном эквиваленте — 10,84 млрд рублей (+84% г-г и +64 к 2023 г.). Ключевыми факторами такой динамики стали продажи в ЖК «Притяжение», а также реализация коммерческой недвижимости в развлекательном комплексе «Фанпарк» при росте средней стоимости квадратного метра c 94 тыс. до 134 тыс. рублей. (+42% г-г).
Полугодовой отчетности «АПРИ» еще нет, однако по результатам I квартала чистый долг компании вырос на 40% c 9,9 млрд до 13,9 млрд рублей. Сумма полного долга, используемого в расчете, равна 25 млрд рублей, однако 16,6 млрд рублей (66,2%) — это краткосрочный долг. Несмотря на достаточно высокий и стабильный рост финансовых показателей, возникает вопрос о возможности компании обслуживать предстоящие на горизонте 12 месяцев обязательства.
| Финансовые показатели | |||||||
| 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | I квартал 2024 | ||
| Выручка | 1,666,339 | 2,812,879 | 5,440,036 | 1,464,554 | 6,640,079 | 5,949,985 | |
| Валовая прибыль | 371,332 | 728,485 | 1,732,271 | 906,633 | 2,918,829 | 2,137,671 | |
| Валовая маржинальность | 22% | 26% | 32% | 62% | 44% | 36% | |
| EBITDA | 327,646 | 374,573 | 849,987 | 1,270,301 | 3,558,278 | ||
| Маржинальность EBITDA | 20% | 13% | 16% | 87% | 54% | ||
| Чистая прибыль | 155,140 | 95,449 | 215,251 | 697,074 | 1,791,487 | 718,176 | |
| Долговая нагрузка | |||||||
| Долг | 2,964,543 | 3,666,359 | 1,897,348 | 3,743,097 | 21,297,668 | 24,996,287 | |
| ДС и эквиваленты | 699,801 | 395,272 | 40,831 | 344,894 | 696,442 | 122,020 | |
| Остатки ДС для целей строительства | 17,400 | 1,465,499 | 3,464,810 | 2,432,912 | |||
| Остатки на счетах эскроу | -- | 65,912 | -- | -- | 7,220,387 | 8,568,545 | |
| Чистый долг | 2,264,742 | 3,205,175 | 1,839,117 | 1,932,704 | 9,916,029 | 13,872,810 |
Оценка «АПРИ»
В отличие от аналитического обзора ПАО «ВсеИнструменты.ру», здесь при оценке компании мы используем сравнительный подход. Кроме того, все заявления и информационные материалы по «АПРИ» исходят от организатора размещения, который не дает финансовых и операционных прогнозов, что затрудняет анализ перспектив бизнеса компании.
Сейчас в России действуют четыре публично торгуемых девелопера — ГК «ПИК», «Группа ЛСР», «Эталон» и ГК «Самолет». При этом если у первых трех — традиционная модель, то у «Самолета» — Asset-Light, что подразумевает отличия в торгуемых мультипликаторах. С учетом того, что практически по всем компаниям отсутствуют квартальные данные на отчетную дату, мы использовали оценки 2023 г. (фактические) и расчеты брокеров за исключением P / BV ’24 (прогнозные). Список используемых мультипликаторов: EV / EBITDA ‘ 23 и ’24, P / E ’23 и ’24 и P / BV ’23.
Напомним, что «АПРИ» размещается по следующим мультипликаторам:
- EV / EBITDA: 6.7x–7.0x (’23) и 4.6x–4.8x (LTM)
- P / E: 5.6x–6.1x (’23) и 4.5x–4.9x (LTM)
- P / BV: 2.3x–2.6x (’23) и 2.1x–2.3x (LTM)
Как мы видим, существенный рост показателей в I квартале 2024 г. позволяет снизить диапазон оценки для инвестора. Если рассматривать относительно показателей 2023 г., компания стоит необоснованно дорого и с существенной премией к более крупным и развитым конкурентам.
| Показатель* | Ед. изм. | Эмитенты | АПРИ | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ПИК | ЛСР | Эталон | Самолет | |||||
| Рыночные параметры | ||||||||
| Free-float | % | 21% | 25% | 51% | 10% | 5% | 10% | |
| Стоимость акции** | руб. | 855,1 | 738,6 | 79,3 | 2 902,5 | 8,8 | 9,7 | |
| Кол-во обыкновенных акций | млн. | 660,5 | 103,0 | 383,4 | 61,6 | |||
| EV | млн. руб. | 715 346 | 127 739 | 61 862 | 280 952 | 23 873 | 24 873 | |
| Капитализация | млн. руб. | 564 923 | 76 098 | 30 415 | 178 734 | 10 000 | 11 000 | |
| Мультипликаторы '23 | ||||||||
| EV / EBITDA | x | 6,8x | 1,6x | 3,4x | 3,1x | 6,7x | 7,0x | |
| P / E | x | 10,7x | 2,6x | N/A | 10,9x | 5,6x | 6,1x | |
| P / BV | x | 1,6x | 0,6x | 0,4x | 4,9x | 2,3x | 2,6x | |
| Мультипликаторы '24 | ||||||||
| EV / EBITDA | x | 4,4x | 2,0x | 4,0x | 3,1x | 4,6x | 4,8x | |
| P / E | x | 5,6x | 3,5x | 2,7x | 5,3x | 4,5x | 4,9x | |
| P / BV | x | 2,1x | 2,3x | |||||
| Дата отчетности | 31.12.2023 | 31.12.2023 | 31.12.2023 | 31.12.2023 | 31.03.2024 | |||
| Финансовые показатели | ||||||||
| Выручка | млн. руб. | 585 273 | 236 197 | 88 791 | 256 118 | 12 520 | ||
| EBITDA | млн. руб. | 105 400 | 77 703 | 18 135 | 91 476 | 5 215 | ||
| Чистая прибыль | млн. руб. | 52 932 | 29 185 | (3 370) | 16 364 | 2 236 | ||
| Долговая нагрузка | ||||||||
| Долг | млн. руб. | 660 997 | 224 135 | 118 611 | 395 624 | 24 996 | ||
| ДС и их эквиваленты | млн. руб. | (138 647) | (51 506) | (9 724) | (21 824) | (2 555) | ||
| Эскроу-счета | млн. руб. | (373 129) | (121 024) | (77 440) | (290 692) | (8 569) | ||
| Чистый долг | млн. руб. | 149 221 | 51 605 | 31 447 | 83 108 | 13 873 | ||
| ЧД / EBITDA | x | 1,4x | 0,7x | 1,7x | 0,9x | 2,7x | ||
| * Показатели рассчитаны LTM на 31.03.2024, где применимо | ||||||||
| ** На 23.07.2024 | ||||||||
Мы определили основной диапазон оценки для сравнения по мультипликаторам (25 персентиль — медиана — 75 персентиль), а также присвоили вес тому или иному мультипликатору, в зависимости от его релевантности. Например, P / E ’23 будет менее релевантен с учетом консервативных прогнозов по сектору девелоперов вследствие более низких прогнозов продаж из-за отмены льготной ипотеки.
При этом разброс мультипликаторов на незначительной выборке всё же может оставлять некоторые вопросы в части валидности выдвигаемых гипотез. Тем не менее общий вектор мы считаем заданным правильно. Компания с показателями в десятки раз меньше сопоставимых компаний не может по определению стоить столько же или больше.
Ниже составлен список диапазонов по различным мультипликаторам:
- EV / EBITDA: 2.7x–4.3x (’23) и 2.8x–3.6x (’24)
- P / E: 6.6x–10.8x (’23) и 3.3x–5.4x (’24)
- P / BV: 0.6x–2.4x (’23)
Таким образом мы видим, что «АПРИ» размещается практически по верхней границе фактических мультипликаторов по сопоставимым компаниям, а также по форвардным, если смотреть на текущие результаты за предыдущие 12 месяцев по эмитенту.
Ниже представлен график оценки согласно нашему подходу, где мы определили целевой уровень капитализации компании на уровне 8,095 млрд рублей, что ниже практически на 20% текущей нижней границы размещения в 10 млрд рублей.
Резюме
Выход «АПРИ» на IPO — важное событие для менеджмента, акционеров, фондового рынка. Сектор пополнится еще одним представителем, прозрачность бизнеса которого станет выше. «АПРИ» остается быстрорастущей компанией, но нет уверенности в том, что она продолжит быть таковой с учетом высоких ставок и ужесточения ипотечных программ, которые были драйвером ее роста. Согласно политике организатора, приоритет в аллокации будет отдан частным инвесторам. Не исключаем существенной волатильности в день размещения, поэтому рекомендуем всем отдавать себе отчет в целесообразности тех или иных действий на рынке.
