Из-за оттока ликвидности с российского рынка акций в течение ближайшего года будут сохраняться более низкие мультипликаторы, чем мы привыкли видеть за последние 6-7 лет. Поэтому при принятии инвестиционных решений нужно учитывать, что мульты могут не вернуться к прежним значениям, допустим 6-9х EV/EBITDA, а останутся на уровнях 4-6х для большинства компаний.

Отток ликвидности с рынков при прочих равных условиях приводит к более низким оценкам. Меньше ликвидности ― выше риски, поэтому инвесторы требуют более быстрой окупаемости инвестиций, что выражается в снижении мультипликаторов и росте требуемой дивидендной доходности.

По данным ЦБ РФ, 78% оборотов на рынке акций делают физлица. Эта тенденция сохраняется с марта, так как большие иностранные фонды оказались заморожены и не могут действовать. Чтобы выросла ликвидность (т.е. объемы торгов), на рынок должны прийти либо новые институционалы, доля которых сейчас около 20%, либо новые деньги от физлиц. Мы пока не видим предпосылок для значительного притока денег на рынок, как это было в периоды высокой маркетинговой активности брокеров в 2019-2021 годах. Соответственно, надувания мультипликаторов пока что ожидать не приходится.

После начала СВО многие зарубежные компании начали закрывать свои подразделения в России. Банковская отрасль не стала исключением, и различные европейские, американские и банки из других стран стали уходить. В этом посте мы разберем, кто ушел, какой объем кредитов они имели и кому достанется эта потенциальная доля.

Какие зарубежные банки ушли?

Зарубежные банки выполняли различные функции в российском поле деятельности: от инвестиционно-банковских услуг до классического бизнеса, кредитования. Мы сконцентрируемся на последнем. При этом рассмотрим только часть зарубежных банков, входящих в топ-50 России.

Список 6-ти зарубежных банков из топ-50 в России включает «Сити-банк», «ЮниКредит», «Райффайзен, «OTP Банк», «Росбанк», Хоум Кредит Банк. Некоторые из них уже ушли или заявили об уходе из России. Например, «Сити-банк», который уже начал продажу кредитов. «Росбанк» продан «Интерросу» Потанина, «Хоум Кредит» – группе инвесторов. Остались «Райффайзен», «ЮниКредит» и OTP Банк. Но вероятность их ухода, по мнению экспертов, также высокая.

В декабре вступят в силу потолок цен на российскую нефть и эмбарго Евросоюза. Импортеры российской нефти должны будут соблюдать новые условия, чтобы использовать танкеры стран G7 и ЕС. Сейчас большая часть танкеров, которые перевозят российскую нефть, связаны с ЕС (около 50%). Из-за этого Россия может столкнуться с нехваткой танкеров. Рассмотрим в посте, какие объемы поставок смогут обеспечить российский флот и «теневой флот» («теневой флот» ― танкеры, которые занимаются перевозкой нефти стран под санкциями, Ирана и Венесуэлы, и скрывают свои передвижения).

У России достаточно большой флот, и она может использовать танкеры «теневого флота», который также имеет значительную грузоподъемность.

У Совкомфлота есть нефтяные танкеры суммарной грузоподъемностью 7 млн тонн. Оценки возможностей «теневого флота» различаются. Согласно данным Braemar, его грузоподъемность составляет около 30 млн тонн.

Кроме того, Россия (и импортеры российской нефти), вероятно, покупала в этом году новые танкеры для «теневого флота». По данным S&P Global, их количество может достигать 70 судов (35 Aframax, 20 Suezmax, 15 VLCC, грузоподъемность которых составит всего не менее 8 млн тонн).

В этом посте мы разберем финансовые результаты Фосагро за 3 кв. 2022 г. и расскажем, почему считаем эти акции перспективными.

Недавно компания отчиталась о сильных финансовых результатах за 3 кв. 2022 г.:

• По итогам 9 мес. 2022 г. выручка компании выросла на 57% г/г, до 459.4 млрд руб., благодаря высоким ценам на удобрения и объемам продаж.
• По итогам 9 мес. 2022 г. компания нарастила объем продаж на 6.8% г/г, до 8312.1 тыс т., из которых 6390 тыс. т ― это фосфорсодержащие удобрения и 1922.0 тыс. т. ― азотосодержащие удобрения.
• EBITDA компании выросла на 53.1% г/г, до 199.4 млрд руб., а чистая прибыль ― на 88.4% г/г, до 165.5 млрд руб., по итогам 9 мес. 2022 г.
• Чистый долг на конец 3 кв. 2022 г. сократился до 33.9 млрд руб. (153.7 млрд на конец 2021 г.), а коэффициент чистый долг/EBITDA составляет 0.12х
• СД рекомендовал выплату дивидендов акционерам в размере 318 руб. по итогам 3 кв. 2022 г., что дает див. доходность к текущей цене на уровне 4.9%.

Почему мы считаем Фосагро перспективным активом:

1. Сохраняющиеся высокие цены на удобрения. Мы ожидаем, что в 2022-23 гг. цены на минеральные удобрения будут оставаться высокими, в основном из-за высоких цен на газ, так как большую долю себестоимости при производстве удобрений занимают затраты на газ. Преимущество Фосагро в том, что компания производит удобрения в России, где рост цен на газ ограничен, а продает на экспорт по мировым высоким ценам.

VK опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2022 г. Как мы и ожидали, компания продолжает выигрывать после ухода иностранных рекламных площадок, увеличивая долю на рынке интернет-рекламы. Мы полагаем, что тенденция сохранится.

Далее подробнее поговорим о результатах компании и о том, как мы смотрим на неё с точки зрения инвестиций.

Выручка VK выросла на 21% г/г, до 24 млрд руб. (без учета сегмента игр). Подъем главным образом был обусловлен увеличением выручки рекламного сегмента на 29% г/г.

Основным драйвером роста общей рекламной выручки стал крупнейший актив компании, соцсеть ВКонтакте. Ее выручка увеличилась на 34% г/г. Дневная аудитория выросла на 7.1% г/г, до рекордного значения 49.4 млн пользователей в РФ. В сентябре текущего года охват ВКонтакте составил 85% российской интернет-аудитории, причём 54% пользователей посещали платформу ежедневно. В третьем квартале количество рекламодателей среди СМБ ВКонтакте выросло на 65% в годовом выражении, а инвестиции в продвижение со стороны СМБ — в два раза.

Вчера Детский мир сообщил о делистинге. Компания решила трансформироваться из публичной в частную. На этой новости акции компании за два дня скорректировались уже на 30%, до 51 руб. (в моменте цена достигала 47 руб.). Новость неприятная — одной хорошей компанией на бирже станет меньше.

Рассмотрим, какие варианты есть у инвесторов в данной ситуации:

1. Компания объявила оферту и выкупит у несогласных акционеров акции по средневзвешенный цене за последний месяц (около 70 руб.). При этом сумма выкупа не превысит 10% от стоимости чистых активов (около 1,6 млрд руб.). С учётом free float в размере около 60% продать весь объём смогут далеко не все инвесторы. В 2023 г. компания также обещает выкупить акции у желающих по средневзвешенной цене за полгода, но логично ожидать, что цена будет хуже. Поэтому инвесторы и распродают сейчас в рынок.

Ещё вчера мы выпустили комментарий для своих клиентов, что держать акции опасно и что мы считаем разумным их продать (цена на тот момент была ещё 66 руб.).

2. Но есть и другой сценарий: можно остаться акционером непубличной компании со ставкой на новое IPO. Логично предположить, что Altus Capital (основной акционер из Казахстана) может выкупить в 2023 году акции у инвесторов по средневзвешенной цене за полгода (к тому моменту это может быть и 40 руб., и ниже), далее получать двузначную див. доходность несколько лет, а потом реализовать их по более высокой цене, когда будет выгодный момент. Но не факт, что решат продать в рынок, могут и просто найти инвестора.

За месяц рынок акций показал мощнейший рост: около 25% от дна. Я считаю, этим ростом можно пользоваться для фиксации прибыли.

Впереди негативный с точки зрения прибылей период, и этому способствует ряд факторов:

1. Пока рубль не ослабнет до 70-80 руб., экспортеры будут работать с низкой рентабельностью.

2. С декабря и февраля вступают в силу санкции на экспорт нефти и нефтепродуктов, в том числе потолок цен на нефть. Будет понятно, насколько большую долю поставок берет на себя теневой флот (на этой неделе мы разберем эту тему поподробнее). А от доходов нефтяного сектора зависит значительная часть как бюджета, так и индекса Мосбиржи.

3. Дефицитный бюджет уже стал причиной появления предложений о повышении налогов в разных отраслях (нефть и газ, удобрения). Чем больше и дольше будет дефицит, тем выше риск сокращения налоговых льгот или введения новых налогов, что может ударить по прибылям публичных компаний.

В условиях ожидаемого нами постепенного ослабления рубля до 80 в течение двух кварталов, а также внедрения всех предложенных инициатив по повышению налогов у большинства публичных компаний денежный поток к текущим ценам (FCF yield) будет ниже 7% по итогам 2023 года. В таких условиях они не смогут платить большие дивиденды / совершать сделки по обратному выкупу акций и не привлекательны для покупки по текущим ценам.

На днях мы делились с вами размышлениями по поводу расписок. В том числе говорили о том, что для решения проблемы компании могут пойти на смену юрисдикции, то есть переезд материнской компании в Россию (или разделение бизнеса, если есть иностранное и российское подразделения). В таком случае держатели расписок в России смогут конвертировать расписки в акции, но уже российской компании.

Давайте пофантазируем, как это может быть на примере компании Fix Price. Предположим, мы покупаем акции компании сейчас с расчетом на то, что в течение нескольких лет она сменит юрисдикцию и начнет платить дивиденды, а мы в свою очередь получим за каждую свою расписку акцию (в соотношении 1:1).

Мы с вами не просто так выбрали Fix Price. Компания имеет сильную финансовую позицию и выигрывает в текущей ситуации.

Когда покупательская способность населения снижается, магазины низких фиксированных цен становятся еще актуальнее: LFL продажи компании уже третий квартал подряд демонстрируют двузначные темпы роста (в 3 кв. рост составил 11% г/г).

Лукойл владеет НПЗ в Европе (три завода ― в Италии, Румынии, Болгарии и 45%-ная доля в НПЗ в Нидерландах), на которых перерабатывается 18,5 млн тонн нефти (31,6% от общего объема нефтепереработки компании). Мы считаем, что есть большая вероятность того, что европейские НПЗ Лукойла будут изъяты.

Данные заводы находятся в недружественных странах. Поэтому если геополитический фон будет обостряться, то высока вероятность изъятия данных активов.

ЕС планирует отказаться от российской нефти и нефтепродуктов. При этом если страны Евросоюза конфискуют российские НПЗ, они смогут получать нефтепродукты, производимые на них из нероссийской нефти.

У другой российской компании, которая владела существенными мощностями НПЗ в Европе, Роснефти, активы уже конфисковали. Роснефти принадлежало три НПЗ в Германии суммарной мощностью переработки нефти до 12,8 млн т в год, что соответствует более 12% мощностей этой европейской страны. Германия забрала заводы в доверительное управление на полгода, объяснив свое решение угрозой безопасности энергоснабжения. Через полгода НПЗ могут быть национализированы ФРГ.

НЛМК владеет иностранными заводами в Европе и Америке общей производительностью 2,5-3 млн т. в год или долей в размере ~14-17% от общего производства. Мы считаем, что существует большая вероятность продажи иностранных активов НЛМК.

Данные заводы находятся в недружественных странах (Америка, Дания, Бельгия), поэтому, если геополитический фон будет обостряться, высока вероятность изъятия этих активов.

Кроме этого, другие крупные европейские металлурги (например, Arcelormittal) пытаются любыми способами пролоббировать запрет на поставку российских слябов в Европу. Санкции на российские слябы должны вступить в силу в октябре 2024 г. Без поставки этой металлопродукции иностранные заводы НЛМК, по словам компании, не смогут нормально функционировать. Поэтому логично задуматься о продаже данных активов до начала действия санкций.

Также среди отечественных металлургов сложился устойчивый тренд на избавление от зарубежных активов. ТМК в марте 2019 г. продала американское подразделение за $1,2 млрд (~7 EBITDA 2018 г.)., в которое входило 10 американских и 2 канадских завода. В августе этого года ЕВРАЗ запустил процесс продажи активов североамериканского подразделения. Предварительно стоимость сделки оценивают в $700 млн или ~2,2 EBITDA 2021 г. При этом компания находится под санкциями Великобритании, а значит, цена продажи может быть значительно ниже справедливой стоимости.