Помните, как долгое время воспринималось распределение брокеров на рынке ВДО? Мы помним: ВТБ и все остальные. Т.к. доля ВТБ как брокера была доминирующей, вплоть до того, что была больше всех остальных долей, взятых вместе.

То распределение возникло в начале 20-х. К их середине мы решили его перепроверить. Проверка немного удивила.

Немного о методе. Взяли не распределение заявок на покупку ВДО по брокерам на первичных размещениях. Так в размещениях от Иволги будет слишком много Иволги. И не будет Т-Инвестиций, поскольку у них свой подход к первичке.

Воспользовались данными по офертам. Иволга много выступает агентом по офертам, мы видим, от каких брокеров приходят заявки. В выборке участвовали оферты АПРИ, Быстроденег, МигКредита и АйДи Коллекта, общей суммой поданных заявок ~440 млн р. Сумма небольшая, но это несколько тысяч заявок. Для общей картины достаточно.

• Итак. Первое. ВТБ и спустя годы остался лидером. Но Альфа и Т-Инвестиции слишком близко. Заметный сдвиг. А все 3 крупнейших брокера-банка – почти ¾ рынка.

Первое из очевидного – максимум по купону. • В январе средний первый купон находящихся на первичном размещении высокодоходных облигаций составил 25,6%. +0,6 п.п. к декабрю.

• Эталоны щедрости – АПРИ и Ойл Ресурс, купоны 34% и 33%. Они же – половина суммы январских размещений (893 млн и з 1,7 млрд р.)

Размещение АПРИ завершено и повтора эксперимента с 34% не ожидается. Размещения Ойл Ресурса хватит на февраль, и всё. Уже в феврале, тем более, в марте ставки должны поползти вниз.

Особенно если Банк России в день влюбленных не будет делать больнее, чем есть.

Закономерность рынка облигаций – • сползание купонов и доходностей сопровождается ростом спроса.

Потому, • не февраль, так март – вероятный всплеск ВДО-размещений. От нынешней низкой базы – 1,5-2 млрд р. в месяц – рынку несложно и удвоиться, и утроиться.

К вопросу о неизбежности дефолтов. • Будет рефинансирование – дефолтов не будет (не без исключений, понятно). Дороговизна денег, сама по себе, к дефолтам не ведет, или ведет не быстро. Самый короткий путь к ним – невозможность привлекать новые деньги. Надеемся, эта проблема отодвигается.

В таблице – крупнейшие эмитенты высокодоходных облигаций в 2024 году (к ВДО относим розничные облигации с кредитным рейтингом не выше BBB). 14 позиций по убыванию суммы привлеченных за год облигационных займов.

В выборке только те, кто занял на рынке 1 млрд р. и больше. Раньше подобное ранжирование говорило о супер-способности отдельных эмитентов или организаторов привлекать деньги.

Сегодня – и о накоплении проблем или на рынке облигаций, или в сегменте ВДО.

• №1, Сегежа Групп, понижение рейтинга с BBB до BB+, raexpert.ru/database/companies/1000030355/.
• №2, ФПК Гарант-Инвест, отзыв лицензии у сестринского банка, обвал котировок облигаций, cbr.ru/press/pr/?file=638707999552828562BANK_SECTOR.htm.
• №4, Славянск ЭКО, понижение рейтинга с BBB до BBB- с негативным прогнозом, www.acra-ratings.ru/ratings/issuers/307/.
• №8, МФК Быстроденьги, понижение рейтинга с BB до BB-, raexpert.ru/database/companies/mag_malogo_credit/.

Есть в таблице и повышения кредитных рейтингов, и рост показателей. На этих фактах не останавливаемся. Обычно у активно занимающей на рынке компании всё в порядке и становится лучше. Это норма. 4 из 14 топ-имен в рамки нормы уже строго не вписываются.

• В ноябре 2024 первичные размещения высокодоходных облигаций поставили антирекорд с октября 2022. /К ВДО мы относим розничные выпуски облигаций с кредитными рейтингами не выше BBB/

• 0,9 млрд р. новых размещений при средней ставке купона 23,9% годовых.

В 2022 году как-то перетерпели и дальше восстановились. Но, на взгляд из ноября 2024, это больше напоминает формулу «дуракам везет».

Можно одернуть себя. Экая мелочь: в 4-й экономике мира какие-то там ВДО заклинило.

А можно посмотреть на малую локальную проблему как на симптом большой и общей.

Большая проблема: • встало всё коммерческое кредитование.

Когда ЦБ рапортует о росте или высоком уровне кредитования, он не акцентирует, что это кредитование с теми или иными льготами. С доплатами из бюджета. А бюджета, у которого расходов больше доходов, хватает в трех вариантах: когда есть возможность занимать, пока есть резервы и при включенном печатном станке. Судя по курсам валют, перешли к третьему.

Удивляться нечему. • Если финансовое регулирование жестко тормозит кредитование, то кредитование затормозится.

Не везде. Там, где жесткость ЦБ идет в параллели со щедростью бюджета, эффект пока противоположный.

Но с нашим островком рыночной экономики, в сегменте публичного долга, где еще и основные инвесторы – физлица, регулирование вполне справляется.

Так что первичных размещений высокодоходных облигаций (мы к ним относим розничные выпуски с кредитным рейтингом не выше BBB) в октябре было еще меньше, чем в сентябре. 1,76 млрд р. против 1,81. Октябрьская сумма размещений, вообще, минимум с января 2023 (1,45 млрд р.). Рубль за 1,5 года дороже не стал, так что в реальном выражении • мы еще ближе к параличу рынка после начала СВО и объявления частичной мобилизации.

Средний купон размещавшихся в октябре облигаций поставил рекорд, 22,3% (+1 п. п. к сентябрю, тогда было 21,3%). И из первых чисел ноября он уже видится более чем скромным. В ноябре получим скачок уже не на +1 п. п.

Сумма размещений ВДО (к ВДО мы относим розничные выпуски облигаций с кредитными рейтингами не выше «BBB») за сентябрь – всего 1,8 млрд р. Меньше было только в январе 2023 (1,5 млрд), рубль тогда, правда, стоил дороже. Возможно, недостаточно щедрым оказался средний купон выходивших на размещение облигаций, 21,3%. Однако последние выпуски часто размещались со ставками 24% и даже выше. Спроса и они собрали не много.

Что впереди?

Сценарий почти невероятный, хотя на него принято надеяться: ЦБ понизит ставку или хотя бы остановит ее подъем, банки перестанут задирать проценты по депозитам, и размещения розничных и высокодоходных облигаций начнет восстанавливаться.

Невероятность в том, что растущие расходы бюджета не оставляют регулятору маневра. КС 20% (при нынешних 19%) не только ожидаема, но и может оказаться очередным и не последним пунктом вверх.

☑️Августовская сумма размещений ВДО оказалась вблизи месячных минимумов для пары последних лет, 3,7 млрд руб. (к высокодоходным, ВДО, мы относим розничные облигации с кредитным рейтингом не выше BBB). Заметно меньше было только в январе 2023 (1,5 млрд).

Правило «выше купон – больше сумма» какое-то время себя оправдывало. Купоны-то вслед за ростом ключевой ставки растут больше года. Но в последние месяцы правило сбоит.

Видимо, вышло за рамки применения. ☑️В августе резко возросший купон (вновь за подъемом ключевой ставки, с 16% до 18%) привел к сокращению рынка, в сравнении с июльским уровнем.

Эмитенты на сей раз на ставку отреагировали оперативно. Заметная часть новой волны ВДО вышла с купонами 23-24% (у Быстроденег и вовсе 24,25% годовых).

Но ☑️взвинченный «ключ» отправил в свободное падение весь облигационный рынок. Аппетит к покупкам пусть и еще более доходных, но постоянно падающих бумаг пропал.

Как одно из следствий, ☑️список августовских размещений ВДО стал самым длинным, 37 позиций в течение месяца (из них 10 пришлось на Иволгу). Не потому, что эмитенты устремились на рынок. А потому, что размещения рекордно растянулись.

3,3 млрд р. На такую сумму размещено высокодоходных облигаций в мае (розничные выпуски с кредитным рейтингом не выше BBB). Минимум с февраля 2023. там было 3,2 млрд.

В апеле размещения новых ВДО поставили рекорд, сразу 16 млрд р. И результат мая можно объяснить «отдыхом рынка». Но хедлайнер апреля и 2/3 всей кассы – отдельно взятая Сегежа, ВДО по принуждению. Без нее апрель выглядел бы вполне скромно.

Есть затухание и интереса инвесторов, и интереса эмитентов. Первое отражено в росте ставки купона новых размещений. Ставка первого купона в мае вновь выросла, пусть и на 0,01% (до 18,93%). Второе – в расширении круга организаторов, которое не особенно приводит к росту сумм размещений.

Начавшийся июнь новых больших побед не предвещает. Купоны, почти очевидно, окажутся выше майских, объемы, если и могут вырасти в сравнении с маем, то незначительно.

Если июнь и июль станут, по примеру мая, антирекордными, кому-то может не хватить на рефинас.

Но всё-таки еще не похоже, чтобы рынок облигаций перестал приносить деньги эмитентам облигаций.

Облигаций с плавающим купоном по мере продолжения жесткой ДКП становится больше. Даже в публичном портфеле PRObonds ВДО на этот тип бумаг приходится уже 3 позиции.

Сделаем первый шаг к наведению если не порядка, то минимальной визуализации и в этом сегменте инструментов.

Даем диаграмму доходностей и таблицу параметров ВДО- и околоВДО-флоатеров. Доходность к погашению посчитать заранее невозможно. Поэтому текущая доходность рассчитывается как доходность облигации с учетом реинвестирования купонов при неизменной нынешней цене и ставке купона. Текущая доходность для флоатеров – более подвижный показатель, чем доходность к погашению для облигаций с фиксированным купоном. Как и цены флоатеров. Сейчас они из-за нетипичного поведения ЦБ – пример устойчивости. Но именно или только в таких обстоятельствах. Не забываем от этом.

В середине февраля Иволга вернулась к практике выпуска (организации) флоатеров, облигаций с плавающей ставкой купона. В нашем случае со ставкой купона, привязанной к ключевой. Застрельщиком стали облигации МФК Саммит с формулой купона «КС + 5%» (но не выше 22% годовых).

Мы осторожно относились к этому инструменту, не вполне понимая, как поведут себя бумаги на вторичных торгах. Однако жалоб на поведение не поступало.

И в конце марта список флоатеров в нашем исполнении пополнили облигации Джой Мани, с «лесенкой» премии к КС, от 6% в первый год до 4% в последний. И тоже с верхним ограничением ставки, но уже начиная с 24%.

Уверенности в выбранном направлении добавляла и позиция ЦБ, которая с каждым заседанием по ключевой ставке ужесточалось. Вчера регулятор заявлял, что средняя КС до конца года ожидается уже на уровне 15-16%, а вариант ее повышения (с нынешних 16%) хоть и не базовый, но не исключается.

И сегодня мы анонсируем третий флоатер. С формулой «КС+5%». более зрелый, чем предыдущие: без ограничения по максимальной ставке купона (риск эмитента от взлета ставок ограничен отложенными во времени call-офертами и небольшой суммой самого выпуска).