В начале года вышло достаточно интересное и в каком-то смысле симптоматичное выступление главы ФРБ Далласа Лори Логан. Надо сказать пару слов о самой Лори – она курировала операции на открытом рынке ФРС когда была в ФРБ Нью-Йорка, управляя тем самым 8-триллионным портфелем ценных бумаг, участвовала в запуске SOFR и т.п. Логан лучше всех не только в ФРС понимает что происходит на денежном и долговом рынке США. Коме того, стоит сказать, что сама она скорее «ястреб», т.е. сторонник жесткой политики, поэтому по ставкам у нее скорее следующая позиция:

 … за последние несколько месяцев долгосрочная доходность отменила большую часть ужесточения… масштаб реакции на данные был намного больше, чем обычно ...  если мы не будем поддерживать достаточно жесткие финансовые условия, существует риск того, что инфляция снова усилится… нам не следует пока исключать возможность очередного повышения ставок»

Но намного интереснее позиция Л. Логан относительно количественного ужесточения:

( Читать дальше )

ФРС на неделе особо не усердствовала с QT сократив портфель облигаций на $13.5 млрд, до плановых объемов QT по-прежнему прилично недобирают. Но банки продолжают подтягивать доллары из BTFP, взяв еще $4.5 млрд за неделю и доведя общий объем до $141.8 млрд. Вряд ли это попытки арбитражить (не те объемы), скорее кто-то локально проседает по ликвидности.

❗️Второй раз нарисовался спред SOFR со ставкой ФРС, снова рост до 6 б.п. (5.39%), пока не очень значимо, но явно говорит о том, что где-то в системе все же имеются сложности с доступом к ликвидности к концу месяца. Еще один занимательный момент — то, что ЕЦБ неожиданно взял у ФРС $1.4 млрд по своп-линии, сумма смешная, но все же.

Минфин США немного добавил в систему (~$20 млрд) за неделю, но все это было съедено ростом обратного РЕПО с ФРС, объем которого подрос на $41 млрд. Это обычная история — в конце года/квартала, банки краткосрочно наращивают RRP, чтобы «причесать» отчетность (в 2021/2022 годах на ~$300 млрд). История эта буквально на несколько последних дней года, но будет интересно как в этот раз система переварит пару сотен вывода, учмтывая, что общие объемы RRP сильно ниже, ликвидность ушла в векселя и явно есть некоторые перебои с ликвидностью.

( Читать дальше )

◽️ В ипотечном кредитовании наблюдается существенное ухудшение стандартов кредитования на фоне быстрого роста кредитования. За два года доля кредитов, предоставленных заемщикам с показателем долговой нагрузки (ПДН) более 80%, выросла почти в два раза и составила 47% в III квартале 2023 г. Кредиты для приобретения жилья с низким (до 20%) первоначальным взносом (ПВ) достигли 50% от всех ипотечных выдач.

◽️ Широкое использование льготных программ, которые действуют только в отношении нового жилья, привело к значительному росту цен на первичном рынке и отрыву их от вторичного рынка (разница в ценах в среднем по стране достигла 42%). Если заемщику потребуется продать заложенное жилье, его цена окажется существенно ниже, чем при покупке, и может не покрыть величину долга заемщика в случае низкого ПВ.

◽️ С 1 октября 2023 года Банк России существенно повысил макропруденциальные надбавки по ипотечным кредитам в сегментах с низким ПВ и высоким значением ПДН. Вместе с повышением с 20 сентября 2023 года требований к ПВ по государственным ипотечным программам (с 15 до 20%) это привело к тому, что доля кредитов с ПВ до 20% в выдачах значительно сократилась: с 50% в III квартале до 15%3 в октябре — ноябре 2023 года. Однако доля кредитов, предоставленных заемщикам с ПДН более 80%, остается высокой — около 50%.

( Читать дальше )

✔️… оглядываясь назад, мы понимаем, что денежно-кредитная политика была мягкой и надо было повышать ставку раньше. Например весной...

✔️ Нам действительно надо убедиться, что инфляция устойчиво снижается, что это не разовые факторы, которые могут повлиять на темп роста цен в конкретном месяце. И поэтому мы анализируем широкий круг показателей. Не только общий индекс роста цен, но прежде всего те показатели, которые характеризуют устойчивость инфляции. Это базовая инфляция, например, темп роста цен без учета волатильных элементов. Темп роста цен по товарам и услугам, которые меньше зависят от курса рубля. И нам надо будет убедиться, что вот такая тенденция по снижению именно устойчивых компонентов роста цен сама по себе устойчивая — устойчивая тенденция снижения устойчивых компонентов.

Нужно будет для этого два или три месяца или больше — это зависит от того, насколько широкий круг показателей, которые характеризуют устойчивую инфляцию, снижается. И, конечно, очень важны инфляционные ожидания. Потому что они высокие и еще выросли, последние опросы показали. Высокие инфляционные ожидания означают инерционность инфляционных процессов. И чем выше инфляционные ожидания, тем, конечно, сложнее снижать инфляцию. Поэтому будем учитывать все показатели…

( Читать дальше )

✔️ Импорт нефти из России в Китай за ноябрь неожиданно вырос с 2.0 mb/d до 2.18 mb/d, хотя общий импорт нефти Китаем сокращался с 11.6 mb/d до 10.4 mb/d. В денежном выражении импорт нефти тоже немного подрос с $5.45 млрд до $5.54 млрд в этот раз за счет роста объемов, но в целом ситуация достаточно ровная: стабильно в районе ежемесячного объема покупок на ~$5.3...5.5 млрд.

✔️ Средняя импортнаяцена российской нефти снизилась с $87.7 до $84.5 за баррель (-3.7% м/м). Это отражение общей динамики цен на нефть на мировом рынке: цена импорта Китаем российской нефти устойчиво коррелирует со средней за последние 2 месяца ценой Brent.

Дисконты есть, но они относительно небольшие.
В целом здесь пока значимых изменений нет – экспорт достаточно стабилен, цены рыночные с небольшими дисконтами. Хотя с точки зрения доли России на китайском – она в ноябре прилично выросла. Декабрьские цифры обещают быть более слабыми из-за снижения цен на нефть Brent ноябре до ~$83 за баррель.

P.S.: Индия публикует данные с месячной задержкой: в октябре импорт был стабильным ~1.4 mb/d с ценой на $1-2 ниже за счет более короткого логистического плеча на сумму $3.8 млрд за месяц.

( Читать дальше )

✔️ Инфляция в среднем за три месяца оставалась в районе 11.5% (SAAR), за 6 месяцев 10.4% (SAAR). В декабре ждем приличное торможение инфляции до 7-8% (SAAR), по итогам года инфляция будет ~7.5-.7.6% г/г. В среднем за 4 квартал инфляция будет в районе. Из прогноза ЦБ: инфляции 7.5% г/гм и выше формально соответствует ставка 16=16.5%, а в среднем за квартал будет тогда инфляция 9.5-10% (SAAR), а ставка 14.5%.

✔️ Инфляция в 2024 году: Банк России хочет 4-4.5% на конец года, но, из-за роста бюджетных расходов, повышения тарифов, дефицита рабочей силы и пр. мало кто в это верит: по опросу ЦБ консенсус 5.1% на конец 2024 года. Благодаря Cbonds у нас появился публичный консенсус-прогнозов: на IV квартал 2024 года по инфляции 5.9% при средней ставке по году в 13.5-14% в 2024 году. Широкий консенсус на конец следующего года, что инфляция будет на декабрь 5-6% г/г, в среднем за 2024 год к 2023 году 7-8%. Инфляционные ожидания населения 12.2%.

Формально ставка должна быть в такой ситуации значимо выше нейтральной.

( Читать дальше )

Последнее заседание ФРС в общем-то в очередной раз подтвердило, что самым лучшим описанием ФРС Пауэлла: «хвост виляет собакой». Хвост в данном случае — это рынки, конечно, агрессивный прессинг которых в очередной раз продавил ФРС, которая ведома в этой ситуации (как и большую часть времени в прошлом при Пауэлле). Пресс-конференция это только подтвердила, хотя глава ФРС умело вилял как мог и как он это умеет, но сигналы действительно были существенно смягчены.

Но небольшая интрига все же есть — это то, что ФРС в протоколе изменила формулировку с «Tighter credit conditions ...» на «Tighter financial and credit conditions». Нюанс в том, что как раз с прошлого заседания финансовые условия не ужесточались, а, наоборот, существенно смягчились, что отражает и индекс GS, и индекс ФРБ Чикаго, да и спреды «мусорных» облигаций на минимумах.

Что имела ввиду ФРС под ужесточением финансовых условий с конца октября остается только догадываться ...

@truecon

 

Аргентинская «шоковая терапия» начинается  — это будет интересный эксперимент в стиле наших 90-х: урезание расходов и девальвация песо. Хотя в общем-то т.н. девальвация — это все таки скорее приведение официального курса к реальности: курс песо будет пересмотрен с 360 до 800 песо за доллар. При этом фактический курс скорее ближе к 1000. Но начинается это все похоже с небольшой глупости — фактически заявлено о плановой ежемесячной девальвации курса на 2%, что может только усилить девальвационный цикл, при том, что сам курс в моменте недодевальвировали. Логичнее было бы сразу с перехлестом девальвироваться и фиксировать... 

@truecon

 

Предварительные данные по бюджету за ноябрь:

1️⃣ Доходы с начала года 25.96 трлн руб., что выше уровней прошлого года на 4.8%, за месяц доходы составили 2.86 трлн руб. (+42.3% к 2021 году), из них:

📍 нефтегазовые доходы за ноябрь 1.02 трлн руб. 14.8% к 2021 году – немного лучше ожиданий, хотя и ушли демпфер и НДД;

📍 ненефтегазовые доходы очень хорошо растут и составили за месяц 1.84 трлн руб., что означает рост на 63.8% к ноябрю 2021 года.

2️⃣ Расходы составили с начала года 26.84 трлн руб., за ноябрь расходы немного снизились, но все же достаточно высокие  — 2.5 трлн руб. (+38.4% к 2021 году).

♦️ Текущий дефицит с начала года сократился до 0.88 трлн руб., а в ноябре положительное сальдо составило 0.36 трлн руб.

На самом деле отчет очень хорош, но на днях выходила информация о том, что компании заплатили 305 млрд руб. windfall tax, в то время как месяц назад было всего 40 млрд руб., т.е. в доходах есть разовые истории, хотя даже после учета этого фактора все неплохо с ненефтегазовыми доходами в ноябре (+40% к 2021 году).

( Читать дальше )

Экономика еврозоны в 3 квартале показала формально небольшое падение на 0.1% кв/кв и стагнацию 0.1% г/г. Формально это пока скорее стагнация, а не рецессия, но бюджетные стимулы себя по большей части исчерпали.

Если смотреть производство – здесь все уже плохо с падением на 1.1% м/м и уже 6.9% г/г. Хотя здесь влияет высокая база прошлого года, но ситуация в промышленности объективно ухудшается, о чем вполне красноречиво говорят индексы деловой активности, которые ужа давно ушли в зону глубокой рецессии.

Розничные продажи в еврозоне падают три месяца подряд, в сентябре падение 0.3% м/м и падение на 2.9% г/г. Причем рост только в продажах продуктов питания, все остальное сокращается более активно: продажи без учета продуктов и бензина упали в сентябре на 1.9% м/м и 3.4% г/г. О том, что они далеко ниже доковидного тренда – даже не говорим.

На днях ЕЦБ выпустил  обзор финансовой стабильности, где вполне четко сигнализировал о нарастающих рисках, как в секторе суверенного долга, так и с обслуживанием долгов на фоне роста ставок. Негатив с этой стороны продолжит нарастать…

( Читать дальше )