Этим летом я довольно активно покупал акции Российских компаний. Дивидендная доходность на Российском рынке достигла исторических максимумов и появилось много хороших идей. Однако к концу августа у меня появилась проблема, я начал покупать акции в кредит. Учитывая то, что инвестировать с плечом – не мой метод, я активно ищу, что можно (и нужно) продать из портфеля.

Первая бумага, которая пошла под нож – Интер РАО. Покупал я ее на большой просадке 10 августа этого года по 3.853 руб. за акцию. Основными причинами были: Дешевизна (На тот момент 2.1х EV / EBITDA’2018), ожидания аннулирования казначейских акций и возможный пересмотр дивидендной политики в сторону увеличения (У компании 133 млрд руб. чистой денежной позиции на балансе). Об этом писал Sberbank CIB и другие аналитические команды. Я вам также это рассказывал вот здесь: t.me/intrinsic_value/119.

Напомню, Интер РАО собрало огромный квазиказначейский пакет (29.4%). Ещё до начала этого лета Интер РАО капитал (100%-ая дочка Интер РАО) владела 18.5% акций головной компании. В июне-июле были выкуплены доли ФСК и РусГидро и квазиказначейский портфель превысил блокирующий.

Как обещал в предыдущем посте, выкладываю прогнозы цен на уголь, которые удалось найти. Источник: Goldman Sachs.

Первая таблица – цены на термальный уголь; Вторая – на металлургический. Небольшой ликбез: Термальный уголь используется на электростанциях для выработки электричества и тепла. Он содержит большое количество золы и примесей. Металлургический уголь используется для производства стали. Его нагревают до высоких температур без кислорода, очищая от примесей. Такой уголь более высокого качества и стоит дороже.

Как вы можете видеть, долгосрочные прогнозы по всем типам угля негативные. Это связано с тем, что цены на уголь цикличны и сейчас они находятся на своих относительных максимумах. Однако в прогнозе можно найти и положительные моменты. В частности, цены на металлургические типы угля должны оставаться практически неизменными в течение 4 кв 2018 – 1 кв. 2019. Распадская производит именно металлургический уголь, большую часть которого можно отнести к типу «semi-soft coking».

В моем портфеле есть совсем немного акций Распадской (примерно 2% от общей стоимости портфеля). Я купил их в конце марта этого года после новостей о том, что компания не будет платить дивиденды, а направит их на выплату долга. Цена тогда обвалилась со 116 до 93 рублей за акцию. Мне удалось взять со средней 98.5. При покупке, я понимал, что мой главный риск – это мировые цены на уголь (они сильно выросли в конце 2016 года и пока держатся). Если будут стабильны на текущих уровнях, то заработаю, если обвалятся, то много не потеряю, так как у компании нет долга и она в любом случае останется прибыльной.

До сего момента цена на уголь остается стабильной, а цена акций достигла 121 рубля, и я задумался не продать ли? Распадскую толком никто из аналитиков не покрывает, так что кратко проведу анализ сам.

Распадская на 82% принадлежит Евразу, остальные 18% акций в свободном обращении на Московской бирже. Основным клиентом в России является, естественно, Евраз. Но, важно отметить, что не единственным. Также крупными покупателями Распадской являются ММК и Уральская сталь. В целом на Россию приходится 30% продаж, остальное – экспорт, поэтому компания сильно зависит от мировых цен на уголь. Объем продаж компании в последние годы растет вяло (2% в год). В 2017 продажи достигли 7.5 млн тонн угольной продукции. Дивидендная политика не регламентирована, сколько решит совет директоров, столько и платят.

Читаю последнее время в Телеграмм-каналах и на форумах, что Лукойл уже сильно вырос, новости относительно buyback’а отыграны и пора продавать. Я сам держу пакет акций Лукойла в рамках стратегии ориентации на экспортеров (заработал уже 19% за 3 месяца), поэтому решил вкратце объяснить, почему я не буду выходить сейчас.

Объяснение банально – buyback ещё не полностью отражен в цене акций. В доказательство прикрепляю график дивидендов и buyback’а на ближайшие 4 года рассчитанный аналитиками Goldman Sachs. Так, при умеренно консервативном макропрогнозе ($74/баррель; RUB/USD=60), акции Лукойла должны принести до 2022 года 12% среднегодовой доходности для инвестора.

Когда продавать?

Все зависит от макроэкономической обстановки. Меня, как среднесрочного инвестора в акции Лукойла, интересует доходность выше 8%-9% (иначе я бы мог взять корпоративные облигации). Если принять прогноз Goldman Sachs за базовый, то акции Лукойла должны стоить на треть дороже, чем сейчас (чтобы среднегодовая доходность упала до 9%).

Заметил повышенную активность аналитических команд в отношении российского банковского сектора и Сбербанка в частности. На прошлой неделе Ренессанс капитал на 55 страницах описывал почему надо покупать БСПБ, Сбербанк и Тинькофф Банк. Вчера Goldman Sachs выпустил относительно большую заметку о идее покупки Сбербанка…На мой взгляд ничего нового в своих обзорах аналитики не пишут, они просто реагируют на долгожданный отскок котировок. Но в целом я с их видением согласен — Сбербанк перепродан, о чем я писал ранее: https://t.me/intrinsic_value/125.

Основными реципиентами аналитики крупных брокерских домов являются институциональные инвесторы, поэтому их отчеты иногда могут ощутимо влиять на котировки. В данном случае, я считаю, что они помогут преодолеть линию сопротивления и выйти на цену значительно выше 200 руб. за акцию. Однако на фантазийные целевые цены больше 300 руб. я бы все-таки не ориентировался.

Вот Вам ещё интересный график (прикреплен ниже). Сейчас Сбербанк торгуется по чуть-ли не самому низкому мультипликатору P / E за последние 4 года и самой высокой дивидендной доходности. Что ещё нужно для доказательства того, что мы ещё обязательно увидим цену в диапазоне 230-240?  

Пока я продолжаю находится в послеотпускной депрессии на фондовом рынке происходят вещи, о которых просто нельзя не написать.

О том, что цены на алмазы перешли в фазу устойчивого роста известно достаточно давно и, казалось бы, этот позитивный тренд уже отражен в ценах на акции Алросы. На самом деле и цены выросли не так уж сильно. Рост за последний год составил всего 11%. На первый взгляд, при практически нулевом росте добычи Алроса не представляет особого интереса, но это не так.

Во-первых, в отличии от большинства «commodities», алмазы отличаются именно низкой волатильностью цен. Среднемесячное отклонение цены на алмазы всего 11%. Например, у железной руды этот показатель 30%, у нефти 35%, а у серебра 41%. Я веду к тому, что текущий устойчивый рост на 11% в год – это очень хороший результат для этого рынка.

Во-вторых, спрос на ювелирные украшения поддерживают цены на алмазы. 52% мирового рынка украшений сосредоточено в США. Сейчас этот рынок вышел 9%-ые темпы роста в годовом выражении (см. картинку).

Представим себе крупную госкомпанию, у которой при общей капитализации в пол миллиарда долларов free float всего около 4.5%. Это значит, что на бирже находится акций миллионов на 20-25.

А теперь дополним это портретом очень умного, осведомленного и довольно богатого миноритария. Предположим он скупил большую часть пакета, обращающегося на бирже. Он аффилирован с головной компанией и является специалистом в корпоративной реструктуризации. Он понимает, что реструктуризация неминуема и в течение этого процесса его пакет будут обязаны выкупить. При этом по закону цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного предложения не может быть ниже их средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов за шесть предыдущих месяцев.

Естественно, что после объявления о приближении долгожданной реструктуризации у нашего миноритария появился стимул начать скупать остатки акций с рынка, чтобы задрать цену на свой крупный пакет.  

И вишенка на торте: Центральный банк не позволяет шортить данный инструмент, что защищает от быстрого снижения цены к нормальным значениям. Прошу любить и жаловать – «Корпорация Иркут».

https://t.me/intrinsic_value

Пожалуй, АФК Система – это самое отвратительное финансовое вложение на Российском фондовом рынке в последние 5 лет. В начале 2014 года рыночная капитализация компании составляла $15.5 млрд и мало кто из счастливых акционеров мог бы поверить, что к середине 2018 года этот показатель упадет до $1.5. Да, 2 иска к компании по поводу Башнефти позади, но ситуация не стала красочной в одночасье.

Методы оценки Goldman Sachs и Ренессанс капитал

Оба банка оценили компании, которые принадлежат Системе, сложили полученные оценки и применили рандомный дисконт (У Голдмана 64% у Реника 40%). Комментировать оценку каждой компании я не буду. Фантазии аналитиков там нет предела. Вот, например, Ренессанс оценил убыточное Медси по мультипликатору EV / EBITDA = 14х. У Голдмана в целом более адекватно, ну да ладно…

Что действительно важно отметить:

1)    Исторически акции Системы с учетом долга торговались с дисконтом 40%-45% к суммарной стоимости пакетов акций ее портфельных компаний. Сейчас этот дисконт составляет около 70%.