Банк России представил аналитическую записку о процентных расходах российских компаний. Записал, что расходы на проценты повышают уровень цен (по верхней границе 0,26 п.п. на каждый 1 п.п. повышения ставки), но не влияют на «устойчивую» инфляцию.

▶️ Давайте посчитаем, на сколько могли вырасти цены за последний год при повышении ключевой ставки с 7,5% до 16%, а сейчас до 21%:

Кредиты бизнесу в рублях стоили ~10% год назад, сейчас ~20%, а при сохранении текущей КС и ситуации, когда кредиты в среднем гораздо выше КС, через год будет ~30%. Все цифры без учета льготных кредитов и проектного финансирования застройщиков (они искусственно занижают среднюю ставку, но относятся к узкому кругу заемщиков — не более 20% рублевых кредитов)

Из данных ЦБ, цены могли вырасти до 2,6% при росте процентной нагрузки на 10 п.п. (при инфляции 8-9%), если считать, что товары проходят напрямую от производителя к конечному потребителю.

Но ЦБ не учел, что себестоимость любого товара проходит до 2-3 раз в выручке по экономике. Товар покупает у производителя оптовый продавец, накручивает ~20%, продает розничному продавцу — тот накручивает свои ~30%…

( Читать дальше )

На конференции Смартлаба мнения были разные. Как будто никто не хотел спорить с Банком России.

Я поспорил в статье Ведомостей:


💬 Ставка сыграла во многом проинфляционную роль, полагает автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. Сначала она разогнала спрос на льготный кредит, а когда стала сверхвысокой в реальном выражении (выше 15% или на 5–10% выше инфляции), начала перекладываться в цены и издержки экономики, а также создавать процентные доходы «из ничего» – за счет рисков закредитованных заемщиков, объясняет Тунев. Эксперт считает, что ставку нужно как можно быстрее снизить [пропущено — при любом поводе]. «Иначе ЦБ себя и всех загоняет в замкнутый круг, который может разрешиться только финансовым кризисом, последствия которого также будут залиты новыми деньгами», – обеспокоен Тунев.

Выйти из инфляционной спирали помогут только слаженные действия ЦБ и правительства, говорит Тунев: «Отказ от избыточной индексации налогов, сборов и тарифов. Повышенный дефицит бюджета вместо поиска новых доходов и более слабого курса рубля. Использование валютных резервов для снижения волатильности курса и предоставления по умеренным ставкам валютной ликвидности банкам, чтобы ставки в валюте были существенно ниже рублевых».

( Читать дальше )

Эксперт собрал мнения о росте корпоративного кредита. Мой тезис, что сейчас именно он «оплачивает банкет для сберегателей». В США в 1980х общий кредит реагировал на инфляцию только в рецессию, а темпы роста кредита бизнесу даже увеличились в эпизоде максимального повышения ставки до 19% в 1981-82 гг.

Бороться специально с корпоративным кредитованием не нужно. Фактически оно сейчас компенсирует повышенные процентные доходы владельцев депозитов. Мы же не хотим, чтобы деньги с депозитов начали тратить в реальной экономике. Важно, чтобы сберегательное поведение сохранялось, а инвестиционные кредиты бизнеса удовлетворяли повышенный спрос от роста доходов населения.

Рост доходов – следствие роста зарплат. При инфляции ~4% в 2017-20гг. зарплаты росли около 9% ежегодно. В 2021-24гг. средний рост номинальных зарплат превысил 14%. В 2024 по прогнозу Минэка ожидается рекорд с 00х – 18%. В 2025 – 13%, в 2026 – 10%. В этих условиях достичь цели по инфляции в 4% будет сложно, но это не повод усиливать инфляционное давление через ставку и рост издержек у тех, кто может переложить их в цены.

( Читать дальше )

Когда борьба с дефицитом и кредитом усугубляет проблемы:

⛔️ Когда бюджет специально борется с дефицитом бюджета, он индексирует налоги, сборы, тарифы и прогнозирует более слабый валютный курс, чтобы зафиксировать минимальный дефицит на бумаге -> инфляция.

⛔️ Когда Банк России борется с ростом кредита, повышая ставки, он создает в моменте спрос на кредит, особенно льготный, уменьшает стимулы для досрочного погашения, увеличивает депозиты -> рост процентных доходов и денежной массы -> повышенный спрос и инфляция в будущем.

⛔️ Когда Банк России борется с валютным кредитованием, ограничивая юаневые свопы и повышая ставки в юанях, он увеличивает спрос на валюту, снижает продажи валютной выручки и нивелирует эффект от повышения рублевой ставки. Зачем продавать юани, когда они приносят доход, сопоставимый с рублями? -> снижение курса рубля 1 в 1 переносится в цены долгосрочно -> инфляция.

Последний сюжет — на графике. С августа ставки в юанях RUSFARCNY взлетали выше 200%, а сейчас стабилизировались около 14% при 18,5% в рублях по RUSFAR.

( Читать дальше )

Об этом, бюджете и отдельных акциях рассказывал на РБК Рынки (vk.video) 

Вышли данные по денежной массе за сентябрь. Снова +1,8% за месяц и ускорение до 19,4% г/г. Бюджет вряд ли повлиял. Он мог быть в профиците второй месяц подряд и изымал деньги из экономики (до конца года будет по ~3 трлн в месяц расходов и 6,5-7 трлн в декабре против 2,5 и 5,6 год назад, чтобы выйти на план 39 трлн)

Ипотека и потребы вряд ли растут из-за временного исчерпания лимитов по семейной и IT ипотеке, а также макропруденциальных мер.

Значит снова виноват корпоративный кредит. ЦБ будет говорить, что необходимо ещё больше ужесточения ДКП, чтобы снизить динамику кредитования.

Не желая прислушиваться уже к широкому хору тех, кто говорит, что надо использовать другие методы (например, М.Орешкин)

В обзоре банковского сектора по итогам августа ЦБ писал:

💬 Бизнес продолжает предъявлять повышенный спрос на оборотное финансирование, что, вероятно, связано с увеличением операционных затрат, в том числе на логистику и заработные платы (по данным Росстата, среднемесячная номинальная заработная плата в июне достигла 89,1 тыс. руб., +16% в годовом выражении).

( Читать дальше )

На прошлой неделе выходили первые цифры по проекту бюджета 2025-27гг. Они оказались консервативнее моих предварительных расчетов.

Комментировал для Эксперта, но взяли немного: #сми

💬 Экономика, действительно, растет больше не за счет нефтегазового сектора, а за счет других отраслей. Но ННГ-дефицит сокращается больше технически — из-за снижения нефтегазовых доходов (ниже цены на нефть и, возможно, исключена специальная ставка НДПИ для Газпрома). При этом растут ненефтегазовые доходы из-за изменения ставок налога на прибыль и доходы.

💬 Я бы не придавал значение размеру ненефтегазового дефицита. Важнее динамика расходов и дефицит за вычетом финансовых расходов. Общий дефицит снижается до 0,5% в 2025 году, но больше на бумаге. Предполагаю, что часть расходов будущего года будет отражена в 2024 (так было с трансфертом Пенсионному фонду в 2022-2023гг. на 1,5 трлн).

💬 Для инфляции важна не только динамика, но и структура расходов. О ней пока неизвестно, но сокращение расходов относительно ВВП понравится Банку России. Это в целом дефляционный фактор. Если вычесть из расходов финансовые расходы на выплату процентов и компенсации банкам по льготным кредитам, то расходы растут в будущем не выше инфляции — на 3-4% в год после 12-14% в 2023-24гг., по моим расчетам.

( Читать дальше )

В отличие от ОНЕГДКП, — очень стабильный стратегический документ Банка России, обновляемый раз в год.

Стабильный во многих смыслах:

В позитивном смысле структура и задачи по развитию рынка не меняются из года в год. Содержание задач, конечно, корректируется, хотя и не особо значимо.

В количественном смысле слово «стабильность» упоминается все чаще. 56 в 2022 году, 62 в 2023 и 71 в 2024 году.

В отрицательном смысле все также стабильно сохраняются постулаты, не имеющие отношения к реалиям работы современной денежной системы и развитию финрынка:

⛔️ Риски вытеснения частных заимствований госдолгом (см. как не произошла MMT-революция).

— они остались, при этом убрали, что рынок корпоративных и государственных облигаций растет «в равных пропорциях, что означает отсутствие эффекта вытеснения». Похоже у нас обратный эффект — теперь частный долг растёт быстрее 🤔

На самом деле, госдолг и расходы бюджета создают финансовые активы и возможности частного сектора, и ничего не вытесняют.

( Читать дальше )

Прекрасная дискуссия была в июле на форуме Банка России. Меня не взяли туда, но участники знали, что это моя тема и советовались.

В сухом остатке осталось некое дежавю. Сказано много правильных слов о деньгах и текущей ситуации, но ответ на вторую часть вопроса и его постановка, как будто, из глубокого прошлого. В России 2024 обсуждается то, что могло быть актуальным 10-20 лет назад.

В реальной политике мы как будто сняли оковы денежного мультипликатора с одной ноги и поставили на другую.

⚙️ Предыстория 1: идеи MMT появились в 1990-х (см. текст Мослера Soft Currency Economics '1994 с мифом о мультипликаторе), теория оформилась и стала популярной в узких кругах в 00х, в 2010х отдельные идеи стали общепринятыми (подход Money Creation от Банка Англии). #MMT

Когда рассуждаем, что денежная масса влияет на инфляцию, предполагаем, что накопленные сбережения продолжают мультиплицироваться в реальной экономике.

Источники денег (прирост частного кредита и бюджетный дефицит) могут влиять и на спрос, и на инфляцию, если увеличивают реальные расходы в экономике. Но следствие, результат прошлых финансовых сбережений в виде М2 или другого агрегата не влияет на инфляцию сам по себе.

( Читать дальше )

С 2019 каждый год анализирую основной стратегический документ Банка России. Раньше больше интересовал курс рубля, который регулятор не публикует, но можно оценить через динамику импорта.

В этом году курс отличается только в не очень реалистичном рисковом сценарии. Три года глобальный кризис с нефтью $55-45 за Brent и инфляцией в России сразу 13-15% в 2025 (максимум с 2002). ВВП упадет за 2 года на 4-5%, а импорт на 25-27% в реальном выражении. Импорт к ВВП, по моим оценкам, должен снизиться с 17% до 15%, а курс USD вырасти до 130 руб. Только в этом сценарии ЦБ видит выше ставку 20-22% в среднем за 2025 год.

Три более реалистичных сценария (базовый, проинфляционный и дезинфляционный) отличаются на погрешности в инфляции (от 4 до 5,5% в 2025) и других показателях. Но в каждом из сценариев ключевая ставка будет ниже, чем сейчас (14-16%, 12-14% и 16-18%).

В них есть другие противоречия:

▪️Вызывает вопросы явное несоответствие динамики кредита и денежной массы. В сумме за 3 года кредит номинально должен вырасти в 1,5 раза больше чем М2 (+46 трлн руб. со ~140 против +30 трлн со ~113 трлн). Неужели ЦБ ставит на новую юанизацию банковской системы или значительное увеличение доли корпоративных облигаций в балансах банков?

( Читать дальше )

Ключевая ставка хорошо работает на финансовом рынке, но плохо в реальной экономике. Инфляция, стоимость недвижимости почти не реагируют на рост КС, а в наших условиях с льготными кредитами и сверхвысокой реальной ставкой могут идти даже в другом направлении.

Снижение рынка на 27% от локального максимума ~3500 по индексу Мосбиржи исторически высокое, но вполне объясняется чисто техническим фактором — изменением ставки дисконтирования. Рост КС и доходности длинных ОФЗ наконец-то повлияли на рынок. Обвалы рынка в COVID-2020 (34%), СВО-2022 (>50%), кризис 2008 (73%) были больше, но масштабы тех событий явно не сопоставимые.

При этом по медиане топ-100 ликвидных акций снижение от максимумов 37%. В индексе много тяжеловесов, которые упали меньше. Из всего падения рынка с мая только 4% относится к начисленным дивидендам.

Таблица на картинке применима для многих российских акций и индекса. Например:

🟢 Акции Сбера при ставке дисконтирования 20%, ROE 20% и распределении на дивиденды 50% прибыли должны стоить 1 капитал и 5 прибылей (P/BV=1 и P/E=5), или ~330 руб. В этом случае Сбер может платить 33 руб. на акцию с ростом бизнеса и дивидендов на 10% ежегодно.

( Читать дальше )