Федеральная резервная система США получает то, что и хотела от шести лет процентных ставок около нуля и покупок облигаций на триллионы долларов: безработица приближается к уровням, которые зачастую считаются соответствующими “полной занятости”. Однако наблюдаются и некоторые побочные эффекты. Цены на активы высокие, что усиливает опасения хаотичного разворота, который может повредить экономике, так как благосостояние тает, а кредитование сокращается. Это приводит к отсутствию консенсуса среди руководителей ФРС по вопросу о том, когда начать повышать процентные ставки. Джеймс Буллард, президент Федерального резервного банка Сент-Луиса, полагает, что принятие быстрых мер сделает появление “мыльных пузырей” менее вероятным, поддержав тем самым экономический рост. Его коллега из ФРС-Чикаго, Чарльз Эванс, сказал, что повышение ставок ради финансовой стабильности будет препятствовать осуществлению более важной задачи ФРС – возвращению инфляции к 2% и дальнейшее снижение безработицы. Повышение ставок, по его словам, может столкнуть инфляцию вниз, в связи с чем придется снова понизить процентные ставки. В каком-то смысле, они оба правы: Буллард – в общем, а Эванс – в отношении времени повышения ставок. Учитывая вред, нанесенный прошлыми кризисами, поддержание финансовой стабильности едва ли противоречит полной занятости. На некотором этапе финансовая стабильность может стать причиной ужесточения политики ФРС. Но до этого момента еще далеко. Повышение процентных ставок сейчас грозит реальными проблемами и невесомыми выгодами. Такие меры имеют смысл лишь тогда, когда экономика сможет благополучно перенести повышение ставок и ассоциируемую с этим нестабильность. По своей природе политика ФРС и других центральных банков ранее поддерживала экономический рост, стимулируя желание инвесторов рисковать. Низкие процентные ставки делали доход по акциям, корпоративным облигациям, недвижимому имуществу и другим активам более привлекательным, толкая вверх их стоимость. Когда центральные банки покупают облигации, продавцы вкладывают деньги, полученные от продажи, в другие более рискованные активы. Пообещав удерживать ставки около нуля и имея в держании облигации на триллионы долларов, центральные банки снижают неопределенность относительно курса процентных ставок, и инвесторы склонны отказываться от некоторой “премии за риск”, которую они обычно требуют за держание таких активов, как акции, вместо казначейских облигаций США, считающихся активами-убежищами. Однако, если сейчас ставки находятся на рекордно низких уровнях, то что случится, когда они вернутся к нормальным уровням? Представьте, например, что, когда ФРС начнет ужесточать политику, доходность 10-летних казначейских облигаций, которая сейчас составляет менее 2%, вырастет до уровня 4%, который более характерен для здоровой экономики с уровнем инфляции 2%. Упрощенные расчеты указывают на то, что 10-летние казначейские облигации снизятся на 17%, корпоративные облигации – на 8%, а облигации с инвестиционным рейтингом – на 11%. Стоимость коммерческой недвижимости упадет на 8%-19%, согласно расчетам аналитической компании Real Capital Analytics. Мягкая денежно-кредитная политика также привела к повышению стоимости акций. По оценке Leuthold Group, если индекс S&P 500 вернется к среднему соотношению от прибыли, преобладавшему с 1957 года, он потеряет 11%. Цены на американские дома не завышены, но во многих других странах они находятся на территории “мыльных пузырей”. Для того чтобы вернутся к историческим уровням по отношении к арендной плате цены на жилье должны упасть на 30% в Великобритании, на 40% в Норвегии и на 41% в Канаде. Разумеется, процентные ставки не растут в вакууме. Если они отражают более сильный экономический рост, то арендная плата и прибыли будут выше, что смягчит удар по рынкам недвижимости, акций и корпоративных облигаций. Однако некоторые факторы направлены в другую сторону. Продажи корпоративных облигаций могут быть затруднены, особенно в условиях нестабильности на рынке. Между тем, Банк Англии недавно выявил, что в Великобритании, еврозоне и США инвесторы получают невысокую по историческим меркам компенсацию за этот риск с ликвидностью. Они должны получать больше, так как дилеры торгуют менее активно. Все это повышает риск некоторого кризиса, когда ФРС начнет ужесточать политику, если не раньше. Имеет ли это значение? Да, согласно результатам исследования, проведенного Джереми Стейном, экономистом Гарвардского университета и бывшим управляющим ФРС, а также экономистами ФРС Дэвидом Лопезом-Салидо и Эгоном Закрайсеком. Они установили, что снижение премии за риск по корпоративным облигациям с выше среднего до ниже среднего связано с общим замедлением экономического роста на четыре процентных пункта и ростом безработицы примерно на два процентных пункта на 2-4 года позднее. Они подозревают, что снижение премии ограничивает поток кредитования в экономику, что вредит экономическому росту.