Иволга Капитал

Рост активов в доверительном управлении ИК Иволга Капитал замедлился, но не остановился. +65 млн р. за январь-февраль. И суммарно 1 285 млн р. Год назад было 450 млн р.

Доходность. На основной стратегии – ДУ ВДО, ~65% активов – в зависимости от даты открытия счета она варьируется от 11,4% до 18,5% на руки. В наибольшем выигрыше те, кто открывали счета в 2022-23 годах. Здесь 17,1-18,5%. Динамика доходностей для счетов с разными сроками обслуживания приведена на иллюстрации.

Вообще же, сейчас средняя чистая доходность клиентов доверительного управления в ИК Иволга Капитал, вне зависимости от стратегии и даты открытия счета (не учитываем счета, открытые менее 5 месяцев назад) – 15,8%.

Всего на нашем обслуживании на 27 февраля находилось 169 счетов. Средняя сумма счета – 7,4 млн р. Сумма счета растет быстрее числа счетов: основной источник притока новых активов не новые же клиенты, а дозаводы денег от тех, кто с нами давно. Определенный показатель качества.

Мы определились с линией в управлении активами на близкую перспективу.

Иволга Капитал всё чаще ведет демонстративно длинные размещения облигаций, отклоняя большое или большее количество заявок на их покупку.

Зачем? Если не хочется разбираться в ответе, взгляните на график.

Или разберемся.

Резкий подъем ключевой ставки (в итоге до 16%) сделал истинные доходности ВДО не очень-то привлекательными. За счет ступенчатых купонов и оферт эмитент старается как-то снизить для себя затраты на обслуживание долга. Если этого не удается, он на рынок не выходит. Что мы видим по сокращению объемов новых размещений.

В общем, правило, к которому инвестор в ВДО долго привыкал, «купон = КС + 5%» (а при этой ключевой ставке должно быть больше +5%), не выполняется примерно никогда. 

В этой ситуации апсайд (рост цены размещенной облигации) на вторичном рынке получает особую роль. Покупатель «первички» почти обязательно приходит и за ним.

Отсюда избирательный подход организатора к удовлетворению заявок на размещении. Нужно допустить тех, кто способен распорядиться апсайдом без вреда для себя и окружающих.

15-16 февраля ООО Иволга Структурные Продукты (кратко – ИСП, сестринская к ИК Иволга Капитал компания, входит в холдинг Иволга Партнерс) планирует начать размещение корпоративных облигаций (КО). Облигации предназначены только для клиентов доверительного управления ИК Иволга Капитал.

Основные параметры:
• Облигации не имеют листинга на бирже.
• Только для квалифицированных инвесторов.
• Максимальная сумма выпуска — 200 млн р., но реальная планируемая сумма размещения ~50 млн р.
• Купон 18% годовых до оферты. Ближайшая оферта через 2 месяца. В дальнейшем оферты планируется делать раз в 1-2 месяца.
• Ссылка на страницу раскрытия информации, включая эмиссионные документы. 

Зачем ИСП выпускает облигации?

Привлеченные через КО деньги объединяют в единый пул средства с разных счетов ДУ. Это упрощает техническое исполнение арбитражных сделок и сделок на денежном рынке, которые проводятся в управлении. Только эти типы сделок и будут совершаться.

Т.е. все сделки с деньгами от КО – это размещение их в РЕПО с ЦК и использование для коротких спекуляций с облигациями. Такая стратегия месяцами дает клиентам ДУ в Иволге доходность немного выше текущей доходности денежного рынка.

Итак, средняя доходность для всех счетов доверительного управления в ИК Иволга Капитал (в расчете не участвуют счета, открытые менее 5 месяцев назад) – 16% годовых после списания финального НДФЛ за 2023 год. И после всех комиссий, они списываются не реже раза в месяц.

В других терминах, доход на руки (после комиссии и НДФЛ) нашей основной стратегии доверительного управления, ДУ ВДО, за 12 месяцев – 15,3%. Для сравнения, основной индекс ВДО – Cbonds High Yield – за то же время дал 11,2%, и это до налога и неизбежных комиссионных издержек. Вычли бы их, получили бы около 8,9%. Т.е. за год мы обогнали рынок на 6,4%.

Прошедший, 2023-й, год оказался рекордным для организаторов размещений высокодоходных облигаций. Правда, приход на биржу новых эмитентов привел к ужесточению конкуренции между крупными банками и небольшими инвесткомпаниями.

Динамичный год

По данным Boomin, в 2023 г. на публичный долговой рынок вышли 92 эмитента с кредитным рейтингом ВВВ и ниже, либо без рейтинга — то, что принято называть ВДО. Был размещен 141 биржевой выпуск, из них 138 — с привлечением организаторов. Суммарный номинальный объем займов, с которыми эмитенты при поддержке организаторов вышли на биржу, составил рекордные 65 млрд рублей. Это без учета «Сегежи», которая «официально» пополнила списки ВДО в самом конце 2023 г.: из-за проблем в бизнесе и высокого краткосрочного долга «Эксперт РА» понизил рейтинг эмитента до уровня ВВВ. Для сравнения в 2022 г. первичный рынок облигаций прирос 32 выпусками ВДО (11,3 млрд рублей) от 28 компаний, а в относительно спокойном 2021-м — 55 выпусками (41,9 млрд рублей) от 52 эмитентов.

По итогам января мы подвели итоги рынка маркет-мейкинга в облигациях, эмитентами которых выступают компании с кредитным рейтингом не выше ВВВ

Лидером с 13 договорами становится компания «РИКОМ-ТРАСТ», второе место с минимальным отрывом за «Иволгой» — 12 договоров. Замыкает тройку «ИВА Партнерс» с 7 действующими договорами.

Всего на рынке заключено 48 договоров, хотя по итогам 2023 года в обращении находилось 295 выпусков. Основной проблемой маркет-мейкинга в сегменте ВДО остается дороговизна: при небольшом объеме размещения стоимость ММ слабо размывается в привлеченном объеме.

В «Иволге» мы решили эту проблему, снизив стоимость услуг до 0,1% от объема выпуска в год и включив в базовую комиссию за организацию. При этом по статистике, которую мы начали вести с конца января, наш ММ создает в среднем чуть более 22% оборота в маркетируемых бумагах. То есть влияние на ликвидность не эфимерное

/Источник данных — Мосбиржа/

• Сумма организованных нами облигационных размещений в обращении (облигации, организатором выпусков которых является ИК Иволга Капитал, которые еще не погашены или не ушли в дефолт) по итогам января впервые превысила 20 млрд р.

• Купонный доход (накопленный и выплаченный), который за январь заработали держатели организованных нами облигационных выпусков, за январь достиг 260 млн р., а суммарно за все годы работы Иволги преодолел 3 млрд р. (сумма всех выплаченных за 2019-24 годы купонов минус все потери на дефолтах за эти годы).

• Эффективность портфеля наших размещений в обращении за последние 12 месяцев – 13% годовых. Причем на эти последние месяцы пришелся дефолт 3 эмитентов (связанных друг с другом через холдинг Голдман Групп).

Бизнес по организации облигационных выпусков постепенно взрослеет, избавляется от явных проблем создания нового и становится менее опасным для инвесторов (надеемся, становится).

На данный момент не ждем от какой-либо из компаний, размещение облигаций которых мы организовали, дефолта или проблем, им грозящих. Это не значит, что их точно не будет.

Здесь мы оцениваем облигации в категориях инвестирования. Но восприятие облигационного займа эмитентом отличается от восприятия инвестором.

Разберем на примере последнего размещения облигаций Лизинг-Трейд. Оно прошло 26 января.

Для инвестора основные параметры выглядели так:
• Рейтинг эмитента: ruBBB-,
• Сумма выпуска: 200 млн р.,
• Дюрация: 2.9 года
• Доходность: 18,5%

А для эмитента?
• Срок выпуска – 5 лет, но последние 2 года – ровная амортизация. Получается, длина займа, времени, в течение которого эмитент будет пользоваться всеми 200-ми млн р., ровно 4 года.
• Лесенка купона (от 20% до 15%, см. диаграмму) создает достаточно сдержанную среднюю ставку привлечения денег: 16,7%. Или +0,7% к актуальному значению ключевой ставки.
• На самом деле, затрат больше. ~0,5% годовых на организатора, еще около 0,1% годовых – прочие издержки (не включая поддержание кредитного рейтинга). Итого гросс-стоимость денег — ~17,3%.

Завершился 2023 год, 4 год, когда мы управляем активами. И первый, когда активы под управлением стали сколь-нибудь заметны. Сумма еще скромная, но в прошедшем году она перешагнула первый миллиард рублей и вполне уверенно пошла выше.

На 15 января доверительном управлении ИК Иволга Капитал находится 1,2 млрд р. Это 166 счетов средней суммой 7,2 млн р. Средняя доходность счета, находящегося под нашим управлением, вне зависимости от срока его ведения, 16,3% годовых (это доходность уже за вычетом нашей комиссии и НДФЛ, в расчете не участвуют счета, открытые позднее 31 июля 2023).

Наш портфель облигаций в обращении (сумма организованных ИК Иволга Капитал облигационных выпусков, еще не погашенных или не ушедших в дефолт) по итогам декабря чуть снизился в сравнении в ноябрем и завершил год на 19,8 млрд р. Прирост за год – 7,3 млрд р.

В декабре держатели организованных нами облигационных выпусков впервые получили более 250 млн р. накопленного и выплаченного купонного дохода за 1 месяц. Всего же их доход за ушедший год – 2,0 млрд р.

При этом в 2023 году в портфеле организованных нами облигаций произошла серия связанных дефолтов, общей суммой ~300 млн р. В дефолт ушел холдинг УК Голдман Групп и его дочерние компании, выпуски облигаций которых мы организовали еще в 2019 году.

В 2024 году наш портфель облигаций в обращении, по плану, должен увеличиться до 26-27 млрд р. и принести инвесторам доход около 3,5 млрд р. Если не произойдет крупных дефолтов. Распределение портфеля по эмитентам должно стать более диверсифицированным. В т.ч. из-за появления в нем новых имен.