Кратковременная пауза в QE ЕЦБ оказалась для европейской экономики тяжелым испытанием, провалившей первый же стресс-тест в виде сжатия экспорта. На заседании в четверг Драги заявил, что «не было необходимости голосовать» о возобновлении QE, так как все члены Совета «были солидарны в необходимости действовать» и «значительное большинство» проголосовало за возобновление QE. В спектре ожидаемых сценариев решение ЕЦБ определенно было мягче нейтрального (максимальная степень гарантий политики – «QE столько времени, сколько нужно»), однако классическая реакция – евро вниз, бонды вверх продлилась недолго и вскоре евро перешел в рост. Тогда какой же информацией руководствовался рынок?

Во-первых, “значительное большинство” отдавших голос за QE могло оказалось ложью. Впервые за восемь лет президентства Драги разногласия ключевых членов достигло апогея. Как сообщает Блумберг, ссылаясь на анонимные источники, кроме «публичной оппозиции» QE – главы датского ЦБ (Кнот), его немецкого коллеги (Вайдманн), Лаутеншлегер, против нетрадиционных мер высказался также глава банка Франции Вилерой. Страны, которые они представляют, составляют половину европейского региона с точки зрения ВВП и населения. К ним также могли присоединиться коллеги из Австрии и Эстонии и главный экономист ЕЦБ Бенуа Кере. Большинство, о котором заявил Драги могло оказаться минимальным, поэтому он вероятно отказался от голосования, так как это показало бы, что только страны периферии или со слабой фискальной дисциплиной высказались за возобновление 

Сентябрьское заседание ЕЦБ, вероятно станет местом и временем ключевых решений монетарной политики в этом году, так как с возвращением политики подстройки ЦБ должен будет определить длительность новых гарантий мягких кредитных условий (forward guidance). 

Глобальная торговая война толкает производственный сектор Германии в рецессию, метрики корпоративных настроений приблизились к зоне сжатия, а выход Британии из ЕС все еще остается неопределенным несмотря на приближение октябрьского дедлайна. Не удивительно, что ЕЦБ планирует возобновить скупку бондов, что станет последним решением при президентстве Драги, срок которого заканчивается 31 октября. 

Как ожидается, пакет мер смягчения будет включать сокращение ставки, продление гарантий удерживать ставку на низком уровне и компенсационные меры для банковского сектора, который переживает не лучшие времена из-за экстремального истончения маржи прибыли. Ставка на резервы по крайней мере будет снижена на 10 базовых пунктов до -0.5%. Денежный рынок закладывает ожидания снижение ставки на 20 базовых пунктов, то же самое ожидает четверть экономистов опрошенных Рейтер. Есть вероятность более агрессивного шага – намек на дополнительное снижение ставки на 35 базовых пунктов до конца 2020 года. 

ЕЦБ вероятно придется в очередной раз открыть денежный кран на сентябрьском заседании. Однако если Совет управляющих не начнет думать нестандартно, экспериментируя с новыми инструментами политики, центральный банк застрянет в колее убывающей отдачи традиционных методов. Сокращение ставок ниже текущего уровня едва сможет разогнать инвестиции, но точно усилит истончение маржи банковского сектора.

Несмотря на экономический подъем и очень осторожное отступление от политики аккомодации, отношение капитальных расходов к ВВП Еврозоны так и не вернулось к исторической норме.  Все что может сделать традиционное смягчение в текущей ситуации — удержать метрики потребительских и корпоративным настроений от дальнейшего падения и, разумеется, сохранить оптимизм на фондовом рынке.  

Чтобы достигнуть реального экономического эффекта, ЕЦБ нужно создать условия для положительного шока в потреблении. Воздействие экспансии денежного предложения на агрегированный спрос через традиционный канал процентной ставки исчерпывает себя и возможно центральному банку следует попробовать напрямую воздействовать на потребительские расходы, путем так называемых «вертолетных денег». Как это будет работать? Например, ЕЦБ может совершать месячный трансфер в размере 100 евро на текущие счета граждан ЕС, что, по идее, должно увеличить стимулировать расходы.  Почему именно увеличить траты, а не пойти на сбережения? Разумно предположить, что при нормальном уровне потребительского доверия, мотив сбережения из предосторожности будет уступать (в агрегированном измерении) стимулу потреблять, что подкрепляется тем, что центральный банк будет гарантировать данный «доход». Трансфер можно сконструировать также так, чтобы он имел ограниченное время действия (только на период рецессии или до достижения целевого уровня инфляции) и мог «убывать» из-за действия отрицательной процентной ставки.  

Замечания отдельных членов Исполнительного совета ЕЦБ (Кнотт, Вайдаманн, Лаутеншлегер) на прошлой неделе о преждевременности QE в сентябре не оказали должной поддержки европейской валюте. После некоторых колебаний около уровня 1.11, EURUSD пробила отметку 1.10 в пятницу, однако после отскока возобновила снижение в понедельник на фоне эскалации торгового конфликта между США и Китаем (введение пошлин в воскресенье), политической неопределенности в Италии, а также признаков нарастающей рецессии производственного сектора в Еврозоне. Однако, отсутствие непосредственного катализатора падения евро скорее говорит о техническом характера движения, т. е. продавцы евро могут легко отказаться от своих планов на фоне появления позитивного сюрприза.

Расстановка сил чиновников ЕЦБ выглядит примерно так:



Конечно очевиден перевес в сторону голубей, включая тяжеловесов. Поэтому смягчение в сентябре по большей части заложено в евро.

Глава Бундесбанка Дженс Вейдманн заявил во вторник, что ЕЦБ не нужно торопиться с возобновлением смягчения, так как в нынешнем положении будет ошибочным «действовать ради действия». По его словам, спекуляции о сокращении ставки в сентябре все меньше согласуются с последними новостями с экономического фронта.

Вообще, Вейдманн известен своей жесткой позицией по отношению к «симптоматическому лечению» слабости экономики кредитной экспансией и соблазнам снизить ставку чтобы ускорить достижениецелевых значений инфляции. Короче, традиционный ястреб. Лишь с появлением вакантного места главы ЕЦБ он ненадолго сыграл роль прагматика чтобы побороться за место, но уступил Лагард. На время выборов он признал, что адресная активность ЕЦБ на вторичном рынке суверенных бондов членов Еврозоны в 2012 году (OutrightMonetaryTransactions) была оправдана для лучшей трансмиссии монетарной политики, хотя ранее утверждал что настолько явный сигнал о спасении усилил моральный риск, позволил «расслабиться» местным правительствам и отложить непопулярные реформы. 

Начало недели выдалось вполне спокойным в плане выхода экономических отчетов, поэтому торговля сосредотачивалась на калибровке шансов осеннего раунда тарифов, последующего смягчения кредитных условий ФРС. Из событий с немедленным развитием, которые чреваты усилением геополитической нестабильности можно выделить протесты в Гонконге и репетиции властей по подавлению мятежа. 

Начиная со вторника в фокус вновь попадает на экономические данные, главным образом на потребительскую инфляцию в США и ВВП Еврозоны в среду за второй квартал. В данных будет прежде всего интересовать немецкий выпуск, так как кризисные явления в производственной динамике стран в авангарде блока являются наверно одним из основных факторов риска для ЕЦБ, влияющих на краткосрочную политику. 

Последний шок в промышленном выпуске потребительских товаров в Германии сопоставим с масштабами падения во время последнего кризиса в 2008 году:

Заявление ЕЦБ и комментарии Драги на пресс-конференции в четверг подготовили почву для сокращения депозитных ставок, QEи целого ряда других опций смягчения, однако, не оправдав самые смелые ожидания медведей по евро. 

 Процентные свопы овернайт давали 50% шанс на снижение ставки вчера, однако ЕЦБ предпочел отложить активные действия до сентября. Чем дальше ЕЦБ заходит в зону отрицательных ставок, тем интенсивнее возникновение дисбалансов и рост предельных издержек (следствие убывающей отдачи в эффективности политики, см. ловушка ликвидности) поэтому регулятор предпочел «прикрыть спину» выверенным пакетом мер, нежели чем торопливо и неуклюже начать размахивать «кувалдой» основного инструмента политики (т. е. регулирования ставок на резервы). 

Если говорить об основном дисбалансе, то речь идет о прибыльности банковского сектора. Хотя ROE банков вырос с 3% в 2016 до 6% в 2018 году, он не поспевает за долгосрочной стоимостью капитала, которая оценивается банками примерно в 8-10%. Отказ от сокращения ставки «здесь и сейчас» по сути стал констатацией неподготовленности ЕЦБ к работе с дисбалансами, хотя экономика явно требовала от ЕЦБ немедленного смягчения. Промедление в активных действиях похоже обходится дешевле, чем усиление давления на банковских сектор за счет быстрого смягчения. Иначе ЕЦБ бы последовал примеру ФРС, которая, как ожидается, превентивно сократит ставку на 0.25% на следующей неделе. Такой же вывод можно сделать из индекса акций банковского сектора STOXX 600, который, в случае равнодушия ЕЦБ к проблемам банков, готов повторно протестировать минимум нескольких лет: